文/清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)、上市公司研究中心主任王嫻
在改革開(kāi)放和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中發(fā)展起來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)，已成為全球市場(chǎng)的一支重要力量。但是，因初期環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展不充分等因素形成的制度安排，有的已成為障礙，造成中國(guó)資本市場(chǎng)包容性不足，很多中國(guó)企業(yè)選擇在海外上市。本文認(rèn)為，可以按照統(tǒng)一、開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)、有序的目標(biāo)進(jìn)一步深化改革，推進(jìn)包容性多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。
十八屆三中全會(huì)提出，我國(guó)全面深化改革的核心任務(wù)是構(gòu)筑統(tǒng)一開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系。在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)體系中，每一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為者對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)和取得的報(bào)酬相一致，形成兼容的激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)資源配置和使用效率的提高。資本是最重要的生產(chǎn)要素，資本市場(chǎng)作為配置資本要素的市場(chǎng)，其在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用非常重要，政府工作報(bào)告連續(xù)6年提到“深化多層次資本市場(chǎng)改革”，旨在通過(guò)深化改革，提高市場(chǎng)包容性，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，提高資源配置效率，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)從高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。
中國(guó)資本市場(chǎng)在改革開(kāi)放中發(fā)展
中國(guó)資本市場(chǎng)是在改革開(kāi)放中發(fā)展起來(lái)的。1978年，與農(nóng)村改革同時(shí)起步的是6家國(guó)營(yíng)企業(yè)的擴(kuò)大自主權(quán)試點(diǎn)。20世紀(jì)80年代初，在市場(chǎng)社會(huì)主義思想的影響下，國(guó)有企業(yè)改革的主導(dǎo)思想是“放權(quán)讓利”，出于籌集資金的目的，一些國(guó)有企業(yè)向員工發(fā)行“付息”“還本”的股票，產(chǎn)生了第一批的股份制企業(yè)。1984年7月25日，北京天橋百貨股份有限公司成立，該公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行300萬(wàn)元保息還本的股票。1984年10月，黨的十二屆三中全會(huì)《關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制改革的決定》提出“堅(jiān)持多種經(jīng)濟(jì)形式和經(jīng)營(yíng)方式的共同發(fā)展”，以增強(qiáng)企業(yè)活力為重點(diǎn)推進(jìn)城市經(jīng)濟(jì)體制改革，核心是擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)。1984年11月，上海飛樂(lè)音響公司在本廠職工中發(fā)行股票。1986年，恢復(fù)交通銀行，這是第一家全國(guó)性的股份制金融企業(yè)。1992年，鄧小平南方談話，再次掀起了股份制改革的高潮。鄧小平南方談話提到，“證券、股票，這個(gè)東西好不好，有沒(méi)有危險(xiǎn)，是不是資本主義獨(dú)有的東西，社會(huì)主義能不能用？允許看，要堅(jiān)決地試，看對(duì)了，搞一兩年，對(duì)了，放開(kāi)。錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。”當(dāng)年5月，國(guó)家體改委等五部委發(fā)布《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》，1993年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《條例》），《條例》奠定的資本市場(chǎng)法規(guī)基礎(chǔ)，一直在影響資本市場(chǎng)的發(fā)展。
第一，發(fā)行門檻較高。《條例》規(guī)定的“三年連續(xù)盈利”的主板（包括中小企業(yè)板塊）發(fā)行條件一直適用至今。三年連續(xù)盈利對(duì)于新興企業(yè)，甚至是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，都是一個(gè)障礙。2000年之后，赴海外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，大都是尚未盈利的企業(yè)，達(dá)到三年連續(xù)盈利更是不可能。2009年10月創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，發(fā)行條件修改為“最近兩年連續(xù)盈利且凈利潤(rùn)累計(jì)不低于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)”或者“最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5000萬(wàn)元，且最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)不低于30%”。但是從實(shí)施的情況看，創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)募股（IPO）申請(qǐng)企業(yè)的凈利潤(rùn)大大超過(guò)了規(guī)定要求（IPO主板凈利潤(rùn)不低于8000萬(wàn)元，創(chuàng)業(yè)板不低于5000萬(wàn)元）。這一方面是由于我國(guó)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中迅速成長(zhǎng)的企業(yè)有旺盛的公開(kāi)發(fā)行需求，“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”，只有凈利潤(rùn)水平大大高于法定標(biāo)準(zhǔn)的才可能“過(guò)會(huì)”。
第二，對(duì)發(fā)行規(guī)模等的控制。《條例》規(guī)定了國(guó)家對(duì)股票發(fā)行的數(shù)量控制，“由國(guó)家下達(dá)的發(fā)行規(guī)?！?，這一計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期“分計(jì)劃盤(pán)子”的做法雖逐步放松，但對(duì)發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模的非市場(chǎng)化控制措施仍未完全消除。從1993年開(kāi)始的“額度制”，到1996年至2000年的“指標(biāo)制”，都對(duì)發(fā)行總額進(jìn)行直接的控制，2001年至2004年則通過(guò)“通道制”間接控制發(fā)行家數(shù)，直到2004年實(shí)行的“保薦制”才取消了對(duì)發(fā)行數(shù)量的控制。
對(duì)于股票發(fā)行的控制包括一直到2015年還實(shí)施過(guò)的“暫停發(fā)行新股”，歷史9次的“暫停發(fā)行新股”，使企業(yè)IPO的節(jié)奏被人為打斷。對(duì)發(fā)行進(jìn)程影響更大的還是發(fā)行程序的不確定性。企業(yè)公開(kāi)發(fā)行并上市，需要經(jīng)過(guò)改制、盡職調(diào)查等程序，申請(qǐng)文件經(jīng)證監(jiān)會(huì)受理后，還要經(jīng)歷多次的審核意見(jiàn)反饋、預(yù)披露更新、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)等多個(gè)程序，以2016年發(fā)行企業(yè)的情況看，申報(bào)到上會(huì)平均經(jīng)歷753天，申報(bào)到發(fā)行平均經(jīng)歷862天。處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)，融資和并購(gòu)的需求強(qiáng)烈，申請(qǐng)IPO的企業(yè)，從改制到IPO的幾年時(shí)間內(nèi)，股東結(jié)構(gòu)的調(diào)整、增發(fā)股份、并購(gòu)等都可能影響“過(guò)會(huì)”，加之發(fā)行過(guò)程長(zhǎng)且存在不確定性，都成為IPO的“隱性成本”。
為何很多中國(guó)企業(yè)選擇在海外上市
我國(guó)的證券交易場(chǎng)所，產(chǎn)生于上世紀(jì)80年代中期的為國(guó)庫(kù)券和股票轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)的柜臺(tái)交易。自1990年滬深交易所建立，1997年關(guān)閉了37家場(chǎng)外股票市場(chǎng)之后，中國(guó)的資本市場(chǎng)一直是以交易所市場(chǎng)主導(dǎo)的單一市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。單一市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、發(fā)行上市門檻高、缺乏包容性的問(wèn)題，在20世紀(jì)90年代末就暴露出來(lái)。建立“二板市場(chǎng)”的工作在1999年就啟動(dòng)，但“十年磨一劍”的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)直到2009年才正式啟動(dòng)。2001年證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（代辦系統(tǒng)）的建立，開(kāi)啟了建立場(chǎng)外市場(chǎng)的探索。2006年依托代辦系統(tǒng)啟動(dòng)中關(guān)村未上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)（中關(guān)村試點(diǎn)）為新三板的建立奠定了制度基礎(chǔ)，中關(guān)村試點(diǎn)在經(jīng)過(guò)向上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海等三個(gè)園區(qū)的擴(kuò)大試點(diǎn)后，于2013年正式建立全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。至此，主板市場(chǎng)（含中小企業(yè)板塊）和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的多層次場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)組成的多層次資本市場(chǎng)體系基本形成。
多層次市場(chǎng)的建立，為我國(guó)的一大批新經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)企業(yè)提供了資本市場(chǎng)服務(wù)，但是，仍有大量企業(yè)無(wú)緣資本市場(chǎng)，尤其是成長(zhǎng)迅速的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)中成長(zhǎng)最迅速的一批公司在海外市場(chǎng)上市。2017年底，中國(guó)境內(nèi)外上市公司合計(jì)4286家，總市值88.9萬(wàn)億元人民幣，而同期A股市場(chǎng)總市值僅56萬(wàn)億元（參見(jiàn)圖1）。大量企業(yè)在境外市場(chǎng)上市，不僅影響了A股市場(chǎng)的規(guī)模，也在一定程度上影響了A股上市公司的總體成長(zhǎng)性與盈利能力（參見(jiàn)本期《A股上市公司20年發(fā)展情況報(bào)告》）。
與改革開(kāi)放40年同步成長(zhǎng)壯大的中國(guó)資本市場(chǎng)，也成為全球資本市場(chǎng)的一支重要力量。最近20多年，中國(guó)也成為全球新增上市公司最主要的來(lái)源。從圖2可以看出，中國(guó)上市公司數(shù)量增長(zhǎng)速度是全球第一，全球增長(zhǎng)速度排名第二、第三的新加坡和中國(guó)香港市場(chǎng)很大程度上也是得益于中國(guó)企業(yè)的境外上市。
與中國(guó)資本市場(chǎng)相比，海外成熟市場(chǎng)IPO門檻低、程序透明、進(jìn)度可預(yù)期，以及上市后再融資、并購(gòu)的便利，這是很多中國(guó)企業(yè)選擇在海外上市的重要原因。
我國(guó)的一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇了納斯達(dá)克等海外市場(chǎng)，除了發(fā)行上市門檻高和程序復(fù)雜之外，還有最為重要的制約因素是我國(guó)的市場(chǎng)開(kāi)放程度。境外直接投資一直受《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》的限制，2001年，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO）時(shí)的電信業(yè)開(kāi)放承諾包括，基礎(chǔ)電信外商投資比例不得超過(guò)49%，增值服務(wù)不得超過(guò)50%。但由于WTO承諾與《電信業(yè)務(wù)分類目錄》（2003）中業(yè)務(wù)名稱并不一致，實(shí)踐中無(wú)法確定哪些業(yè)務(wù)對(duì)外資開(kāi)放，外資經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)受到較多的限制。雖然國(guó)家規(guī)定外資經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)應(yīng)采取合資的方式中國(guó)公司境外上市，而又規(guī)定合資企業(yè)不能開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)、信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽(tīng)節(jié)目等業(yè)務(wù)。此外，外資投資電信企業(yè)的申請(qǐng)審批時(shí)間較長(zhǎng)，也成為外資企業(yè)不愿意申請(qǐng)合資的原因。因此可變利益實(shí)體（VIE， 也稱為“協(xié)議控制”，它將境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，通過(guò)控制協(xié)議將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的利益轉(zhuǎn)移至境外上市實(shí)體，境外上市主體并不實(shí)際開(kāi)展業(yè)務(wù)，VIE使境外上市主體的股東，或境外投資人，實(shí)際享有境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的利益。）應(yīng)運(yùn)而生中國(guó)公司境外上市，從新浪在納斯達(dá)克上市開(kāi)始，在美國(guó)、中國(guó)香港等地上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，至少40多家采用了VIE結(jié)構(gòu)。
1971年，美國(guó)證券商協(xié)會(huì)（NASD）建立納斯達(dá)克市場(chǎng)，將原來(lái)證券商分散的股票柜臺(tái)交易通過(guò)網(wǎng)絡(luò)連接起來(lái)形成集中的場(chǎng)外交易場(chǎng)所，為達(dá)不到紐交所等全國(guó)性交易所上市條件的企業(yè)提供服務(wù)。一大批高科技和新模式企業(yè)在納斯達(dá)克市場(chǎng)的孵化下，成為了21世紀(jì)全球新經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)者，如思科、蘋(píng)果、亞馬遜、谷歌、Facebook等。這類企業(yè)大都具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)外部性，需要通過(guò)資本市場(chǎng)籌集資本金迅速擴(kuò)大規(guī)?；蚴峭ㄟ^(guò)并購(gòu)迅速提高市場(chǎng)占有率。
美國(guó)由交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系，市場(chǎng)具有很高的包容性，這種包容性源自于其基本的制度設(shè)計(jì)。首先是以信息披露為核心的公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制度，它使各種類型的企業(yè)，無(wú)論行業(yè)、無(wú)論盈利、無(wú)論公司組織結(jié)構(gòu)等如何，在向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)之后，即可公開(kāi)發(fā)行。其次是競(jìng)爭(zhēng)性的交易場(chǎng)所體系，使市場(chǎng)不斷地調(diào)整上市規(guī)則，適應(yīng)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。2018年4月2日，Spotify上市，該公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，雖然向SEC注冊(cè)但并不是公開(kāi)發(fā)行“新股”，而是實(shí)現(xiàn)存量股份在全國(guó)性交易所上市交易。Spotify的上市也是美國(guó)市場(chǎng)包容性強(qiáng)的一個(gè)例證。美國(guó)市場(chǎng)的包容性使一大批新興企業(yè)選擇了在美國(guó)上市。例如阿里巴巴的特殊股東權(quán)利結(jié)構(gòu)，使得該公司無(wú)法在中國(guó)香港發(fā)行上市，而選擇了美國(guó)。
以“統(tǒng)一開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)有序”為目標(biāo)，不斷深化資本市場(chǎng)改革
2018年是中國(guó)改革開(kāi)放40周年?；仡欃Y本市場(chǎng)的發(fā)展歷程，盡管中國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)位于世界前列，但是，我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中發(fā)展起來(lái)的資本市場(chǎng)，新興加轉(zhuǎn)軌的特征仍然突出，市場(chǎng)初期因制度環(huán)境和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不充分等因素形成的制度安排，有的已經(jīng)成為當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展的障礙，路徑依賴的問(wèn)題凸顯。2012年以來(lái)，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入三期疊加，雖然上市公司的資產(chǎn)、利潤(rùn)仍保持增長(zhǎng)，但是營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)的增速以及資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)。我國(guó)進(jìn)入了新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，就需要推進(jìn)包容性多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。按照十八屆三中全會(huì)建立“統(tǒng)一開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)有序”市場(chǎng)體系的總體要求，資本市場(chǎng)也需要以“統(tǒng)一開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)有序”為目標(biāo)，不斷深化改革：
第一是統(tǒng)一。以信息披露為核心，建立統(tǒng)一的發(fā)行制度。以信息披露為核心的發(fā)行制度，才能夠適應(yīng)不同行業(yè)、成長(zhǎng)階段、盈利狀況、組織結(jié)構(gòu)的公司的需要，才能提高市場(chǎng)包容性和促進(jìn)市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)與有機(jī)聯(lián)系。
第二是開(kāi)放。資本市場(chǎng)要向各種組織形式、控制結(jié)構(gòu)（VIE）、注冊(cè)地的上市企業(yè)開(kāi)放，新行業(yè)、新技術(shù)的公司可以不斷地進(jìn)入市場(chǎng)，市場(chǎng)才可能保持持續(xù)健康發(fā)展；市場(chǎng)還需要逐步向各類投資者開(kāi)放，包括境內(nèi)外投資者、價(jià)值投資者和套利投資者。投資者的多元化是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能完善以及二級(jí)市場(chǎng)深度、寬度和彈性提高的基礎(chǔ)；還需要向各類的金融工具開(kāi)放，除了普通股、優(yōu)先股等股本工具，還包括風(fēng)險(xiǎn)管理工具，例如期貨、期權(quán)、互換等產(chǎn)品。多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不僅可以進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)的彈性和深度，還可以為上市公司和投資者提供更加全面的金融服務(wù)。
第三是競(jìng)爭(zhēng)。在以信息披露為核心、統(tǒng)一的發(fā)行制度基礎(chǔ)上，允許各個(gè)交易場(chǎng)所制定差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，為上市企業(yè)提供差異化的交易服務(wù)。在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)格局下，交易場(chǎng)所可以在上市資源方面開(kāi)展的競(jìng)爭(zhēng)，公司可以自由選擇和變更上市場(chǎng)所，可以促進(jìn)市場(chǎng)間的互聯(lián)互通，促進(jìn)市場(chǎng)效率的提高和服務(wù)的改善。
第四是有序。有序就是要促進(jìn)資本市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)和投資者利益的保護(hù)，這是市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。公開(kāi)是資本市場(chǎng)“三公”的基礎(chǔ)，真實(shí)準(zhǔn)確完整及時(shí)的信息披露制度，也是價(jià)格形成機(jī)制發(fā)揮作用的基礎(chǔ)和市場(chǎng)效率的保證。公平對(duì)待所有的市場(chǎng)參與主體，發(fā)行人、上市公司、投資者和中介機(jī)構(gòu)，都應(yīng)遵從相同的市場(chǎng)法律法規(guī)，違反市場(chǎng)法規(guī)的行為，都按照相同的程序和規(guī)則予以處罰，這是市場(chǎng)秩序的基礎(chǔ)和市場(chǎng)信心的保障。
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