“導(dǎo)讀：香港資本市場已經(jīng)成為內(nèi)地企業(yè)融資的一個非常重要的渠道。
? 2019年香港交易所新上市公司共有183家，募資總額3127.41 億港元。
? 2018年小米正式在香港聯(lián)交所上市。
? 2019年11月阿里巴巴在香港掛牌上市，阿里巴巴募資1012億港元，占香港IPO市場全年募資總額的32.4%，是港交所有史以來第三大IPO，同時還是新上市制度下第三家同股不同權(quán)上市公司。
? 2020年1月在香港掛牌上市的公司一共有 22 家，較上年同期的13 家增加了 9 家，同比增長 69.2%。
在越來越多的境內(nèi)企業(yè)選擇在香港上市的利好形勢下，從事證券法律業(yè)務(wù)的律師應(yīng)對境內(nèi)企業(yè)赴香港上市的模式及相關(guān)法律問題進行深入的學(xué)習(xí)和研究，及時抓住法律業(yè)務(wù)機遇。
中國境內(nèi)企業(yè)赴香港上市的模式
中國境內(nèi)企業(yè)到香港上市主要有直接上市和間接上市兩種模式。
? 直接上市模式是直接以中國境內(nèi)公司的名義向香港證券交易所申請掛牌上市交易，所以也稱H股上市模式。
? 間接上市模式是中國境內(nèi)企業(yè)到海外注冊或購買殼公司，海外殼公司以收購、股權(quán)置換等方式取得境內(nèi)資產(chǎn)的控股權(quán)，并以殼公司名義在香港上市籌資的方式，此種方式也稱紅籌模式。
直接上市模式的股票目前在境外和境內(nèi)沒有全流通，且上市條件相對較高，選擇此種模式的基本都是我國境內(nèi)的國有企業(yè)。
紅籌股概念誕生于20世紀(jì)90年代初期的香港股票市場，香港和國際投資者把在境外注冊、在香港上市的帶有中國概念的股票稱為紅籌股，因而這些企業(yè)也被稱為紅籌企業(yè)。
紅籌模式的基本架構(gòu)包含多種形式，但實際操作中最常見的兩種為直接持股模式和協(xié)議控制模式（也稱VIE模式）。直接持股模式適用于我國對外資持股比例沒有限制的行業(yè)，協(xié)議控制模式適用于對外資持股比例有限制的行業(yè)。
直接持股模式
紅籌模式是我國境內(nèi)民營企業(yè)和中小企業(yè)在香港上市的主流模式，該模式的架構(gòu)圖如下（圖1）：
圖1 直接持股模式架構(gòu)圖
（一）直接持股模式架構(gòu)搭建的步驟
直接持股模式架構(gòu)搭建的步驟如下：
第一步：境內(nèi)運營公司股東（實際控制人）、公司管理人及戰(zhàn)略投資者以個人的名義在境外設(shè)立離岸公司或殼公司（也稱“特殊目的公司”）。
境內(nèi)企業(yè)通常會選擇在英屬維爾京群島（BVI）或開曼群島（Cayman）設(shè)立特殊目的的公司。
設(shè)立境外殼公司時，一般從架構(gòu)第一層的BVI公司開始設(shè)立，第一層設(shè)立完成后開始設(shè)立第二層的Cayman公司，最后根據(jù)公司實際情況選擇是否設(shè)立第三層BVI公司或直接設(shè)立第四層的香港公司。
第二步：境內(nèi)運營公司股東辦理境外投資外匯登記手續(xù)，機構(gòu)投資者辦理境外直接投資（ODI）備案手續(xù)。
按照國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)[2014]37號文)的規(guī)定，在搭建紅籌架構(gòu)時，境內(nèi)居民個人設(shè)立了境外殼公司后，在并購境內(nèi)運營企業(yè)前應(yīng)向外管局申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)，如沒有辦理登記，境內(nèi)居民從境外特殊目的公司獲得的利潤和權(quán)益變現(xiàn)所得將難以調(diào)回境內(nèi)使用，而且會造成境內(nèi)運營公司與境外母公司之間的資金往來（利潤、出資等）均不合法，從而對公司境外上市造成障礙。
境外直接投資(英文為Overseas Direct Investment，簡稱ODI)，是指國內(nèi)企業(yè)、團體在經(jīng)過相關(guān)部門的核準(zhǔn)后，通過設(shè)立、并購、參股等方式在境外直接投資，以控制境外企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)為核心的投資行為。根據(jù)我國相關(guān)法規(guī)規(guī)定，境內(nèi)非國有企業(yè)進行海外直接投資或并購交易，需獲得商務(wù)部門對境外投資行為的核準(zhǔn)、發(fā)改委對境外投資項目的核準(zhǔn)或備案、銀行外匯登記三大環(huán)節(jié)（如涉及到國有企業(yè)還要獲得國資委的批復(fù)）。
境內(nèi)運營公司對外投資的股東如為個人，需辦理37號文規(guī)定的境外投資外匯登記，對外投資的股東如為法人或團體，需辦理ODI備案。對外投資人在辦理上述登記及備案手續(xù)前不能有返程投資和融資行為。
第三步：境外香港公司收購境內(nèi)運營公司。
境內(nèi)運營公司是境內(nèi)經(jīng)營的實體公司，境外香港公司對境內(nèi)運營公司進行并購，使境內(nèi)運營公司成為境外香港公司的全資子公司，并購?fù)瓿珊笾苯映止煞绞降募軜?gòu)也搭建完成。搭建紅籌架構(gòu)的過程實際上是將境內(nèi)運營公司的境內(nèi)股東轉(zhuǎn)為境外股東持股。
（二）直接持股模式架構(gòu)搭建中需注意的重點問題
1、如前所述，對外投資人在辦理境外投資外匯登記及ODI備案前不能有返程投資和融資行為，否則會直接影響境外公司上市。
2、2006年商務(wù)部等6部委聯(lián)合頒布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號文)，該文件第十一條規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。根據(jù)此條文規(guī)定，直接持股架構(gòu)中的香港公司并購境內(nèi)運營公司，需要報商務(wù)部審批，因為這兩家公司有關(guān)聯(lián)關(guān)系，但自10號文頒布以來，商務(wù)部未有批準(zhǔn)關(guān)聯(lián)并購的先例，實際上香港公司也無法并購境內(nèi)運營公司，這也是搭建直接持股架構(gòu)最關(guān)鍵的一步。
3、境外的BVI公司或殼公司銀行開戶時間比較長，一般需要2至3個月的時間，所以在設(shè)立境外BVI公司或殼公司時，需同步啟動銀行開戶的工作。
（三）直接持股模式中每層架構(gòu)的作用
第一層BVI公司的作用是有利于未來股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和稅務(wù)安排。假設(shè)沒有第一層BVI公司，則境內(nèi)投資者直接設(shè)立開曼公司（Cayman），因37號文規(guī)定，已登記境外特殊目的公司發(fā)生境內(nèi)居民個人股東、名稱、經(jīng)營期限等基本信息變更，或發(fā)生境內(nèi)居民個人增資、減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等重要事項變更后，應(yīng)及時到外管局辦理境外投資外匯變更登記手續(xù)，此種情況下只要開曼公司的股權(quán)變動，就需向外管局重新辦理登記，而在有第一層BVI公司的情形下，只需通過BVI公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)即可，不需要重新辦理外匯登記。如果沒有第一層BVI公司，開曼公司分紅直接分回到境內(nèi)投資人，需要繳納個人所得稅，而在有BVI公司的情形下，分紅可以留在境外的BVI公司。
第二層開曼公司（Cayman）為在香港上市的主體。上市的主體公司設(shè)立在開曼主要基于以下考慮：一是開曼公司向BVI公司分紅不需要繳稅，且保密性強；二是開曼設(shè)立的公司是港交所和美國紐交所都認可的上市主體。
第三層BVI公司主要也是基于未來股權(quán)轉(zhuǎn)讓的考慮，此層架構(gòu)不是必須設(shè)立，企業(yè)可以根據(jù)實際情況進行選擇。
第四層香港公司設(shè)立的目的是避稅，因為大陸和香港地區(qū)簽署有稅務(wù)安排協(xié)定，香港公司股息稅率比其他注冊地公司低50%。另外，如境內(nèi)運營企業(yè)有出口業(yè)務(wù)，香港公司可以作為轉(zhuǎn)口貿(mào)易的出口地，方便境內(nèi)運營公司出口。
協(xié)議控制模式（VIE）
協(xié)議控制模式（也稱VIE模式）是紅籌模式中的一個特例。此模式因最早由新浪在美國上市時采用，因而國內(nèi)也稱之為“新浪模式”。VIE是“Variable Interest Entity”首字母的縮寫，譯為可變利益實體。
協(xié)議控制模式是指由境內(nèi)運營公司的股東在境外設(shè)立特殊目的公司，再由特殊目的公司在國內(nèi)設(shè)立外商獨資企業(yè)WFOE（下稱“外商獨資企業(yè)”或“WFOE”），之后由WFOE與國內(nèi)運營實體及其股東簽署一系列控制協(xié)議（或稱“VIE協(xié)議”），以實現(xiàn)合并報表之目的。協(xié)議控制模式架構(gòu)請見圖2：
圖2 VIE模式架構(gòu)圖
外商直接投資在一定行業(yè)受政策限制，境外控股公司和外商獨資企業(yè)均無法取得從事于特定行業(yè)的許可或牌照，而境內(nèi)運營公司可以取得相應(yīng)資質(zhì)，因此通過協(xié)議安排，將境內(nèi)運營公司的利潤轉(zhuǎn)移給外商獨資企業(yè)，允許境外控股公司的資金間接地注入境內(nèi)運營公司，并允許外商獨資企業(yè)直接向境內(nèi)運營公司提供服務(wù)，最終使得外商獨資企業(yè)取得對境內(nèi)運營公司的實際控制權(quán)和管理權(quán)。
（一）VIE模式架構(gòu)搭建的步驟
搭建VIE模式的第一步和第二步與直接持股模式基本一致，在此不再贅述，第三步是境外香港公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨資企業(yè)WFOE，之后由WFOE與國內(nèi)運營公司及其股東簽署一系列控制協(xié)議，從而實現(xiàn)對境內(nèi)運營公司的控制并轉(zhuǎn)移利潤。WFOE與境內(nèi)運營公司及其股東須簽署如下控制協(xié)議：
1、獨家服務(wù)協(xié)議。通過外商獨資企業(yè)（WFOE）與境內(nèi)運營公司簽訂獨家服務(wù)協(xié)議，約定WFOE向境內(nèi)運營公司提供特定服務(wù)，境內(nèi)運營公司向WFOE支付服務(wù)費用，目的是將境內(nèi)運營公司的經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)移至WFOE。具體服務(wù)范圍因行業(yè)而異，但通常包括咨詢、戰(zhàn)略服務(wù)以及技術(shù)服務(wù)。
2、借款協(xié)議。是外商獨資企業(yè)與中國公司各股東簽署的借款協(xié)議，外商獨資企業(yè)為境內(nèi)運營公司的股東提供貸款，以用于將境內(nèi)運營公司的股權(quán)質(zhì)押給外商獨資企業(yè)。目前借款協(xié)議不是必須簽署，因辦理股權(quán)質(zhì)押的管理部門現(xiàn)在認可收取獨家服務(wù)費也是一種債權(quán)，境內(nèi)運營公司的股東可以基于此債權(quán)將股權(quán)質(zhì)押給外商獨資企業(yè)。
3、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議。WFOE與境內(nèi)運營公司股東簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，境內(nèi)運營公司股東向外商獨資企業(yè)出質(zhì)其股權(quán)，作為履行其他VIE結(jié)構(gòu)協(xié)議的保證。股權(quán)質(zhì)押協(xié)議通常包括出質(zhì)人授權(quán)外商獨資企業(yè)處分質(zhì)押股權(quán)的條款。實踐中，境內(nèi)運營公司的全部股東均需與外商獨資企業(yè)簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議。
4、投票權(quán)委托協(xié)議或股東委托投票代理協(xié)議。WFOE與境內(nèi)運營公司股東簽署投票權(quán)協(xié)議或股東委托投票代理協(xié)議，境內(nèi)運營公司股東委托WFOE指定的人員行使其股東權(quán)利，包括投票權(quán)、查賬權(quán)、知情權(quán)、簽字權(quán)以及選舉權(quán)等，或者由WFOE委派的人員代為行使境內(nèi)運營公司股東的投票權(quán)。
5、購買選擇權(quán)協(xié)議。WFOE與境內(nèi)運營公司及其股東簽署購買選擇權(quán)協(xié)議國內(nèi)公司境外上市流程，約定WFOE或其指定人員在我國對特定行業(yè)的外商投資限制解除后有權(quán)購買境內(nèi)運營公司的股權(quán)，購買股權(quán)的價格往往約定為我國法律項下允許的最低價格。
6、配偶承諾函。境內(nèi)運營公司股東的配偶承諾不就境內(nèi)運營公司的股權(quán)提出任何主張，同時承諾VIE架構(gòu)項下所有協(xié)議的修改或終止不需要其另行授權(quán)或同意。
上述相關(guān)協(xié)議簽署后VIE架構(gòu)就搭建完成國內(nèi)公司境外上市流程，架構(gòu)中境外每一層的作用與直接持股模式基本一致。
（二）VIE模式架構(gòu)搭建中需注意的重點問題
1、境內(nèi)運營公司實際控制人以外的股東如有通過平臺公司持股情形，需提前與當(dāng)?shù)赝夤芫譁贤?，否則會影響實際控制人辦理37號文所述境外投資外匯登記。
2、因WFOE須與境內(nèi)運營公司股東簽署一系列的控制協(xié)議，如境內(nèi)運營公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)很復(fù)雜，相應(yīng)VIE協(xié)議的簽署及后期的修改都會非常繁瑣，所以很多企業(yè)在搭建VIE模式前均優(yōu)化境內(nèi)運營公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。
3、很多境內(nèi)運營公司會有境內(nèi)機構(gòu)投資股東，假設(shè)境內(nèi)機構(gòu)投資者在搭建VIE過程中調(diào)整為只通過境外殼公司持股，此種情況下，如WFOE終止與境內(nèi)運營公司及其股東簽署的相關(guān)協(xié)議，則境內(nèi)機構(gòu)投資者失去對境內(nèi)運營公司的投資權(quán)益。
4、在搭建VIE架構(gòu)前，如境內(nèi)運營公司的機構(gòu)投資股東愿意轉(zhuǎn)讓其持有的股權(quán)，則境內(nèi)運營公司需提前籌備資金購買此部分股權(quán)。在境內(nèi)運營公司資金比較充裕的情形下，可以采取減資的方式，但實際上很多境內(nèi)運營公司的賬面資金并不多，此種情況下需考慮資金的籌措渠道。
5、如在搭建VIE架構(gòu)過程引入PE投資機構(gòu)，建議不要以VIE模式搭建完成為交割前提。
境內(nèi)企業(yè)赴香港上市需注意的法律問題
（一）關(guān)注《企業(yè)境外投資管理辦法》對企業(yè)紅籌架構(gòu)的影響
《企業(yè)境外投資管理辦法》已于2018年開始生效，該辦法對企業(yè)紅籌上市影響較大的是其將境內(nèi)投資主體通過其控制的境外企業(yè)對境外開展投資也納入監(jiān)管范圍，其中實行核準(zhǔn)管理的范圍是投資主體直接或通過其控制的境外企業(yè)開展的敏感行業(yè)項目。而與《企業(yè)境外投資管理辦法》相伴隨的《境外投資敏感行業(yè)目錄》（2018年版）則將“境外設(shè)立無具體實業(yè)項目的投資平臺”劃歸為敏感行業(yè)。而我們紅籌模式在香港上市的過程中，基于各種目的考量，通常會設(shè)置多層特殊目的公司，那么這些特殊目的公司是否會被認定為“無具體實業(yè)項目的投資平臺”從而需要國家發(fā)展和改革委員會核準(zhǔn)？對這一問題的解答需要對《企業(yè)境外投資管理辦法》進行深入和審慎的解讀。
（二）關(guān)注《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號文)對紅籌架構(gòu)的影響
如前所述，在直接持股模式下，實際操作中將境內(nèi)運營企業(yè)先變更為中外合資企業(yè)，最后變更為外商獨資企業(yè)，商務(wù)部未來對該情形是否會認定境內(nèi)企業(yè)規(guī)避10號文的監(jiān)管需要我們重點關(guān)注。另外10號文明確要求當(dāng)事人不得以“其他方式”規(guī)避商務(wù)部的審批，但對于“其他方式”是否包括“協(xié)議控制”的方式，商務(wù)部至今沒有明確的解釋。所以如商務(wù)部認為“其他方式”方式包括“協(xié)議控制”，那么協(xié)議控制方式可能會因為違反10號文這一效力性強制規(guī)定而無效。
（三）關(guān)注《合同法》對企業(yè)紅籌架構(gòu)的影響
VIE架構(gòu)實現(xiàn)了境外上市主體對境內(nèi)禁止外商投資經(jīng)營實體的控制，我國《合同法》52條第3款規(guī)定以合法形式掩蓋非法目的合同無效，VIE協(xié)議是否會因違反《合同法》的此款規(guī)定而無效目前尚無定論。
（四）關(guān)注香港上市的“同股不同權(quán)”制度
“同股不同權(quán)”，又稱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或AB股結(jié)構(gòu)。不同于“同股同權(quán)”公司的一股一票，“同股不同權(quán)”公司的股票分高、低投票權(quán)兩種股票，高投票權(quán)的股票每股有2票至10票的投票權(quán)，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權(quán)的稱為A類股，高投票權(quán)股一般由管理層持有。
阿里巴巴采取的“合伙人制度”就是“同股不同權(quán)”，也就是阿里巴巴要賦予合伙人以超越董事會的權(quán)力，半數(shù)以上的董事必須由阿里巴巴合伙人提名，而且合伙人制和多層股權(quán)制不同，在多層股權(quán)制之下，創(chuàng)始人如果賣掉了公司的股票，投票權(quán)就相應(yīng)減少，而阿里巴巴合伙人的地位，不受持股多少的影響。
為提升香港作為全球金融中心的競爭力，香港交易所于2018 年4 月24 日正式發(fā)布了主板上市規(guī)則第119次修訂，刊發(fā)的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度的咨詢總結(jié)》對《上市規(guī)則》做了修訂，允許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市。
2018年7月香港“同股不同權(quán)”第一股小米在港交所敲鐘上市。阿里巴巴是香港第三家同股不同權(quán)的上市公司。2013年堅持“同股同權(quán)”的香港拒絕了阿里巴巴的上市申請，阿里巴巴最終選擇在美國紐交所掛牌上市。時隔6年，阿里巴巴回到香港的懷抱，說明香港資本市場的政策向著開放和包容方向發(fā)展，會吸引更多高增長的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司到港上市，令香港市場發(fā)展更多元化。
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