6月20日晚間，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)重磅政策優(yōu)化有關(guān)借殼上市的相關(guān)政策。毫無(wú)疑問(wèn)，自去年底至今一系列并購(gòu)重組政策的引導(dǎo)下，并購(gòu)重組市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入新的階段。
具體來(lái)看分為以下幾個(gè)要點(diǎn)：
擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)，支持上市公司依托并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
擬將“累計(jì)首次原則”的計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月，引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，擬支持符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。
擬恢復(fù)重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，引導(dǎo)社會(huì)資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚
本次修改將一并明確科創(chuàng)板公司并購(gòu)重組監(jiān)管規(guī)則銜接安排，簡(jiǎn)化指定媒體披露要求。
對(duì)于此次并購(gòu)重組改革的邏輯，證監(jiān)會(huì)也闡述得非常清楚：
當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。證監(jiān)會(huì)堅(jiān)定支持上市公司借助資本市場(chǎng)這一并購(gòu)重組的主渠道、盤活存量的主戰(zhàn)場(chǎng)，吐故納新、提高質(zhì)量、做優(yōu)做強(qiáng)，在開展科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、培育發(fā)展新動(dòng)能、謀求新發(fā)展等各方面，做好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“火車頭”和“發(fā)動(dòng)機(jī)”。
調(diào)整優(yōu)化并購(gòu)重組制度，是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必然要求，對(duì)進(jìn)一步完善符合中國(guó)國(guó)情的資本市場(chǎng)多元化退出渠道和出清方式，提高上市公司質(zhì)量，激發(fā)市場(chǎng)活力具有重要意義。重組上市是并購(gòu)重組的重要交易類型，市場(chǎng)各方高度關(guān)注。中性、客觀地看待重組上市這一市場(chǎng)工具，有利于準(zhǔn)確把握市場(chǎng)規(guī)律，明確市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段基本國(guó)情，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能作用。
有鑒于此，為進(jìn)一步理順重組上市功能，激發(fā)市場(chǎng)活力，證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行效果開展了系統(tǒng)性評(píng)估，擬進(jìn)一步提高《重組辦法》的“適應(yīng)性”和“包容度”
創(chuàng)業(yè)板擺脫不能借殼束縛
這也是證監(jiān)會(huì)此次并購(gòu)重組改革最重磅的部分，創(chuàng)業(yè)板借殼從此松綁。
在此之前，創(chuàng)業(yè)板一律不允許重組上市，但創(chuàng)業(yè)板部分上市公司有化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的迫切需要，還是在2018年“緊信用”環(huán)境下，中小民企抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，部分企業(yè)資金鏈被曝出問(wèn)題，控股股東債務(wù)高企，基本已無(wú)法通過(guò)公司及實(shí)際控制人的自身努力實(shí)現(xiàn)自救和擺脫困境。
另一方面，政策的限制同樣制約了資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)的支持。當(dāng)前仍有大批滿足創(chuàng)業(yè)板條件的高科技含量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)徘徊在資本市場(chǎng)門外。
不過(guò)，此次證監(jiān)會(huì)也明確表示并不是所有企業(yè)創(chuàng)業(yè)板借殼都可以，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)支持符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市
“資本市場(chǎng)支持科創(chuàng)的理念應(yīng)該體現(xiàn)在各個(gè)板塊和層次間，除了科創(chuàng)板，其他板塊，包括創(chuàng)業(yè)板都應(yīng)該支持優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板重組上市的限制解除，將是科創(chuàng)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的另一個(gè)重要路徑?！北本┑貐^(qū)一位投行人士認(rèn)為。
放寬借殼認(rèn)定
2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)修訂并頒布了被稱為“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱)公開征求意見(jiàn)稿以及相關(guān)配套措施，9 月9 日發(fā)布正式稿。
《重組管理辦法》的修訂劍指短期投機(jī)“炒殼”和規(guī)避借殼的“類借殼”重組，以規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為，支持通過(guò)并購(gòu)重組提升上市公司質(zhì)量。
《重組管理辦法》尤其針對(duì)借殼制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，從量化指標(biāo)、定性指標(biāo)、監(jiān)管層特殊裁量指標(biāo)多個(gè)維度對(duì)借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行完善。量化指標(biāo)上從原有的資產(chǎn)總額單項(xiàng)指標(biāo)調(diào)整為資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、股本五個(gè)指標(biāo)，只要其中任一達(dá)到100%，就認(rèn)定符合交易規(guī)模要件。
此次證監(jiān)會(huì)也在一定程度上放松了借殼的認(rèn)定，一是擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)，支持上市公司依托并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。二是擬將“累計(jì)首次原則”的計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月，引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
對(duì)于這些變化，一位深圳券商投行人士解釋：“陷入經(jīng)營(yíng)困難的中小民企上市公司、特別是創(chuàng)業(yè)板公司，由于自身規(guī)模普遍較小，非常容易觸及重組上市標(biāo)準(zhǔn)，難以通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。比如針對(duì)凈利潤(rùn)指標(biāo)，對(duì)于利潤(rùn)較為薄弱，甚至是虧損的公司，注入盈利能力較強(qiáng)資產(chǎn)反而構(gòu)成障礙，導(dǎo)致個(gè)別公司只能退而求其次，收購(gòu)盈利規(guī)模較小的資產(chǎn)?！?/p>
嚴(yán)監(jiān)管打下良好改革基礎(chǔ)
不能否認(rèn)的是，前一個(gè)周期的嚴(yán)格監(jiān)管也為這一次的改革打下了基礎(chǔ)。
2016年開始，證監(jiān)會(huì)劍指“高估值”并購(gòu)，嚴(yán)管忽悠、跟風(fēng)、盲目跨界重組等行為，專項(xiàng)打擊了包括九好集團(tuán)忽悠式重組案在內(nèi)多起并購(gòu)重組市場(chǎng)重案要案。
數(shù)據(jù)層面同樣佐證了監(jiān)管力度。根據(jù)記者了解的數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)否決了51單重組方案，主要原因是定價(jià)公允性不足、評(píng)估增值率過(guò)高等。另外，超過(guò)500家公司終止并購(gòu)重組方案，相當(dāng)一部分是因不符合監(jiān)管導(dǎo)向、面臨監(jiān)管壓力而主動(dòng)放棄。
在資本市場(chǎng)的生態(tài)中，監(jiān)管理念的變化最終會(huì)傳導(dǎo)至一、二級(jí)市場(chǎng)，在監(jiān)管層有針對(duì)性的監(jiān)管下創(chuàng)業(yè)板借殼上市，并購(gòu)重組趨向理性，標(biāo)的估值也回歸合理水平，追逐熱點(diǎn)、跨界并購(gòu)的現(xiàn)象明顯減少，市場(chǎng)反應(yīng)也也趨向理性。
數(shù)據(jù)顯示，“三高”( 高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績(jī)承諾)現(xiàn)象已經(jīng)大幅減少。2016重組方案中標(biāo)的資產(chǎn)增值率平均為7.5倍，2017年降低至5.2倍，2018年進(jìn)一步下降到3.8倍。2017年以來(lái)，以同行業(yè)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)為目標(biāo)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)占比不斷上升。2018年創(chuàng)業(yè)板借殼上市，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的131單重組方案中，此類交易共計(jì)94單，占比69%。2019年1-4月，這一比例上升至73%。
此外，重組方案披露后股價(jià)普漲現(xiàn)象已不復(fù)存在，投資者亦趨向理性，更加關(guān)注并購(gòu)標(biāo)的的質(zhì)量。
從近年的重組上市案例來(lái)看，置入的資產(chǎn)普遍較為優(yōu)質(zhì)。例如，360科技在美退市后借道江南嘉捷實(shí)現(xiàn)重組上市，順豐控股、圓通速遞等細(xì)分行業(yè)龍頭，帶有蘋果、華為等標(biāo)簽的全球精密功能件龍頭廠商之一領(lǐng)益科技，以及具有國(guó)內(nèi)新媒體和三網(wǎng)融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展龍頭光環(huán)的華數(shù)傳媒也是憑借重組上市登陸了A股市場(chǎng)。
與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還加強(qiáng)了對(duì)并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾執(zhí)行的監(jiān)管，要求業(yè)績(jī)承諾方應(yīng)當(dāng)保障對(duì)價(jià)股份優(yōu)先用于履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，未來(lái)質(zhì)押對(duì)價(jià)股份時(shí)，應(yīng)當(dāng)書面告知質(zhì)權(quán)人具有潛在業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)的情況，并在相關(guān)協(xié)議中作出明確約定，提高業(yè)績(jī)承諾的可執(zhí)行性。
市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)變化的，上市公司需求隨著大環(huán)境的不同也在調(diào)整。相應(yīng)的，政策也應(yīng)順應(yīng)變化。而如今市場(chǎng)生態(tài)出現(xiàn)明顯改善也為并購(gòu)重組改革提供了良好基礎(chǔ)。
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