關(guān)于收購長沙市環(huán)路建設(shè)開發(fā)有限公司的分析報告◆徐熠輝致：廣州某某集團(tuán)有限公司（引言）一、分析依據(jù)（一）環(huán)路公司聯(lián)合調(diào)查組致長沙市政府的《2003 年 7 月底“清產(chǎn)、核資、核貸”的核查報告》；（二）長沙市環(huán)路建設(shè)開發(fā)有限公司致長沙市政府的《關(guān)于貫徹10 月 27 日常務(wù)會議對環(huán)路公司改制方案決定的請示》。二、項目背景（一）項目名稱收購長沙市環(huán)路建設(shè)開發(fā)有限公司100%股權(quán)。（二）目標(biāo)公司行業(yè)主要進(jìn)行路橋建設(shè)經(jīng)營，由其控股的上市公司“湖南投資”屬路橋收費(fèi)行業(yè)。（三）目標(biāo)公司主管部門目標(biāo)公司屬長沙市政府授權(quán)進(jìn)行“六橋三環(huán)”國有資產(chǎn)運(yùn)營的公司，由市政府主管。（四）目標(biāo)公司的基本財務(wù)狀況11、資產(chǎn)負(fù)債情況簡表（見表一）。2、考慮到以下兩個因素，總資金缺口變?yōu)?.86 億元。（ 1）目標(biāo)公司的寧橫一期和瀏永公路經(jīng)營權(quán)在“湖南投資” ，兩路的市場現(xiàn)值為5.46億元，目標(biāo)公司實際回購成本為1.65 億元 ,增加收益現(xiàn)值3.81 億元。2）擁有的深長公司的凈資產(chǎn)和債權(quán)共 3.88 億元用現(xiàn)值法評估變?yōu)?2.26 億元，減少現(xiàn)值 1.12 億元。3、路橋資產(chǎn)中，自有經(jīng)營權(quán)的有瀏大公路（3479 萬元）、寧橫二期（ 6143 萬元）、長湘公路（ 20161 萬元）、機(jī)場高速（40881 萬元）。
4、擁有湖南投資45.97%的股權(quán)（控股湖南投資），享有凈資產(chǎn)49833 萬元。5、擁有深長快速干道公司49%股權(quán)（參股），享有凈資產(chǎn)9357 萬元。6、擁有湖南網(wǎng)路信息技術(shù)公司41.01%股權(quán)（相對控股） ，享有凈資產(chǎn)412 萬元。7、其他長期投資6 億元是因當(dāng)時向深長公司投資8 億元， 2 億元作為注冊資本，其余 6億元記為該公司長期欠付款產(chǎn)生的(3.06億元可于合作期滿后收回，2.94 億元能否收回視效益情況而定 ) 。表一截止 2003年 7月 31日（單位：萬元）項目帳面價值評估價值一、資產(chǎn)419112.33278569. 75路橋資產(chǎn)110644路橋相關(guān)資產(chǎn)48323.75對外投資59602 （股權(quán)凈資產(chǎn)）60000（其他長期投資）二、負(fù)債293888.90354021.90銀行負(fù)債196368工程負(fù)債52933其他負(fù)債58924.53預(yù)計負(fù)債38596.37 預(yù)計工程負(fù)債7200預(yù)計剛性利息負(fù)債三、所有者權(quán)益125223.43― 75452.15 ( 資金缺口 )2三、說明和假定由于分析依據(jù)僅僅上述兩份文件， 缺少目標(biāo)公司近幾年的財務(wù)報表 （特別是現(xiàn)金流量表尤為重要）、各收費(fèi)路段的財務(wù)明細(xì)表、年度審計報告、資產(chǎn)評估報告，故本分析報告可能無法做到與實際情況相符合。
根據(jù)分析需要， 我們對一些財務(wù)指標(biāo)作了假設(shè)， 有的采用代數(shù)形式表達(dá)， 有的僅提供一種思路。而且我們假定收購形式為現(xiàn)金收購，且目標(biāo)公司在收購后不組成新的聯(lián)合企業(yè)，而是在我公司的控制下獨(dú)立經(jīng)營。由于不是國家授權(quán)的公司不能設(shè)立獨(dú)資的子公司，所以收購過程中，可以將我公司下屬一子公司作為另一個收購主體， 但本報告為敘述方便， 我們假定只有一個收購方。四、聲明事項本分析報告僅供參考。（正文）一、目標(biāo)公司的財務(wù)分析由于依據(jù)資料有限，一些財務(wù)指標(biāo)缺乏，在此僅作部分指標(biāo)的分析或結(jié)合該行業(yè)一般情況作概括評價。（一）資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率 =負(fù)債 / 總資產(chǎn) =354021.90/278569. 75=1.27從這一指標(biāo)可以看出目標(biāo)公司已經(jīng)資不抵債，負(fù)債相當(dāng)于實際可變現(xiàn)資產(chǎn)的1.27 倍。從靜態(tài)來說公司已經(jīng)無償債能力。但這并不影響收購的可行性，因為資不抵債并不等于不能清償， 只要公司有充足的現(xiàn)金流和持續(xù)贏利能力，清償仍成為可能。何況路橋類公司大多通過 BOT方式運(yùn)作，資產(chǎn)負(fù)債率自公司成立始就偏高。（二）主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)率與非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)率主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)率=路橋資產(chǎn) / 總資產(chǎn)× 100%=110644/278569.75 × 100%=40%非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)率=非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)/ 總資產(chǎn)× 100%=48353.75/278569.75 × 100%=17%3從這兩個指標(biāo)可以看出，目標(biāo)公司主營業(yè)務(wù)明顯突出,非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)僅占17%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)健康良好。
因為公司主要經(jīng)營路橋收費(fèi)，行業(yè)利潤率較其他行業(yè)要高（分析國內(nèi)15 家收費(fèi)路橋類上市公司得出的結(jié)論是該行業(yè)的平均利潤率比全體上市公司平均高2.46倍） ,主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)比重較大更有利于回收投資。（三）財務(wù)情況的綜合評價現(xiàn)在主導(dǎo)的企業(yè)財務(wù)情況綜合評價的觀點認(rèn)為，按重要性排列， 首要是盈利能力，其次是償債能力，然后是成長能力。它們之間大致可按5：3：2 來分配比重。盈利能力的主要指標(biāo)是資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務(wù)收入凈利率和凈值報酬率，償債能力的主要指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率等， 成長能力的主要指標(biāo)有主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利增長率等。 通過對路橋類上市公司公開披露的數(shù)據(jù)分析，我們可見， 去年度路橋類公司的平均凈資產(chǎn)增長率能百份之十幾，凈資產(chǎn)收益率可以達(dá)到7%左右，均高于所有行業(yè)總體水平。經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，但負(fù)債率一般情況也要高于其他行業(yè)是路橋收費(fèi)公司的普遍特點。假定長環(huán)路公司的贏利能力沒有什么特殊情況，那么對其收購，從財務(wù)方面考慮是有積極意義的。二、收購價格分析公司并購價值評估雖然不是可以隨意定價，有一定的科學(xué)方法和長期經(jīng)驗證的原則和依據(jù)可循，但從本質(zhì)來說，仍然是一種主觀判斷。比如去年健力寶公司的并購事件，三水市政府將健力寶75%的股權(quán)作價3.38 億出讓給浙江國投，而在此之前，卻擬將45%的股權(quán)以3.8億元的價格買給與新加坡第一家食品公司。
從45％的股份賣3.8 億到 75％的股份賣3.38億，價格相差萬里?？梢?，公司的實際價值與交易價格往往不一致，這也是為什么許多公司被并購后馬上迅速升值的一個原因，當(dāng)然這沒排除協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場看好所起的作用。但無論如何， 依據(jù)一定科學(xué)方法和一定會計原則計算出來的公司價值仍然有重要的參考作用。根據(jù)交通部 《公路經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓管理辦法》：“確定公路經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)的重置全價，應(yīng)參照國際通用的評估方法，即：采用收益現(xiàn)值法與重置成本法相結(jié)合的方法進(jìn)行” 。我們收購環(huán)路公司雖然屬于整個公司收購， 不只是收購公路經(jīng)營權(quán)， 但是，公路經(jīng)營是環(huán)路公司的主業(yè)，故采用收益現(xiàn)值法與重置成本法相結(jié)合的方法評估也適用于估算環(huán)路公司的收購價格。但我們認(rèn)為在條件許可的情況下， 用國際流行的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行評估或許能較真實反映目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值。選擇不同的評估方法、甚至選擇同一種評估方法的不同系數(shù)或參照指標(biāo)，得出的結(jié)論都4可能相差迥異。 所以，無論采用那一種方法均必須結(jié)合其他評估方法進(jìn)行， 并應(yīng)考慮目標(biāo)公司的實際運(yùn)作情況，結(jié)合以下因素分析：①各路段的投資和收益情況；②收費(fèi)經(jīng)營年限；③車流量； ④地區(qū)經(jīng)濟(jì)； ⑤路網(wǎng)中地位； ⑥通車時間； ⑦公路等級； ⑧收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)； ⑨優(yōu)惠政策。
下面是三種計算環(huán)路公司收購價格的方法 （由于所依據(jù)之資料不足， 缺少環(huán)路公司近年的稅后利潤、 現(xiàn)金流量等許多數(shù)據(jù)， 本分析報告無法采用收益法、 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法具體計算，故僅提供估算思路。 ）：（一）市場價值基礎(chǔ)法市場價值不同于帳面價值，是指把該目標(biāo)公司的資產(chǎn)視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價值。按照這種方法計算，我們可以將股票市場上與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)最近平均實際交易價格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎(chǔ)對目標(biāo)企業(yè)估值。按照這種思路，我們選擇托賓（ Tobin ）的 Q模型。Q=企業(yè)資產(chǎn)市值 / 資產(chǎn)重置成本，即是目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)市價與資產(chǎn)重置成本的比率，它反映了公司資產(chǎn)的價值增長機(jī)會。實踐中廣泛使用的是Q 的近似值——“價值比率”，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)值的比率。資產(chǎn)市場價值=資產(chǎn)重置成本+增長機(jī)會價值 =Q×資產(chǎn)重置成本關(guān)于環(huán)路公司的Q值如何計算，我們可以采用“湖南投資”的Q值作為環(huán)路公司的Q值。認(rèn)定環(huán)路公司和湖南投資兩家公司的價值增長機(jī)會相同。因為： 1、“湖南投資” 是上市公司，能夠計算其資產(chǎn)市值，而環(huán)路公司非上市公司，無法計算其市值；2、其主營業(yè)務(wù)也屬路橋收費(fèi)， 與環(huán)路公司是同行業(yè)；3、“湖南投資” 與環(huán)路公司經(jīng)營地域范圍基本相同，運(yùn)營環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與環(huán)路公司相同；4、“湖南投資”屬于由環(huán)路公司控股的子公司，一隕具隕。
5、“湖南投資”股票業(yè)績相對較穩(wěn)定，可以作為計算依據(jù)；6、外界曾盛傳“湖南投資” 價值被低估， 現(xiàn)市場每股價值僅高于每股凈值1.8 元左右， 用其作為參照能起保守作用。下面我們采用Q模型分步計算收購環(huán)路公司的整體價格：先計算出湖南投資的凈資產(chǎn)為108403 萬元——依據(jù)環(huán)路公司聯(lián)合調(diào)查組致長沙市政府的《 2003 年 7 月底“清產(chǎn)、核資、核貸”的核查報告》第4 頁第 3 點第（ 1）小點。湖南投資股票每股市值為5.09 元——依據(jù)近日收市價平均計算。湖南投資共有340608048 股湖南投資股票市值為5.09 × 340608048=173369.50 萬元 .則，Q≈ 173369.50/108403=1.6假設(shè)環(huán)路公司的資產(chǎn)重置成本等于資產(chǎn)評估價值(278569. 75 萬元 )5則并購重組2022，環(huán)路公司資產(chǎn)市值=Q×資產(chǎn)重置成本=1.6 × 278569. 75=445711.6(萬元 )則，環(huán)路公司收購價值=公司資產(chǎn)市值－公司實際負(fù)債=445711.6 －354021.9=91689.7(萬元 )這個價格未減去即將發(fā)生的瀏永公路整修費(fèi)用，瀏大、瀏永319 國道創(chuàng)建文明路費(fèi)用，職工身份置換費(fèi)用三項共11700 萬元，也未考慮部分環(huán)路公司的部分資產(chǎn)屬于不能盈利資產(chǎn)（如收費(fèi)管理用房） ，也未考慮部分路橋資產(chǎn)屬無收費(fèi)道路（如金霞大道） ，影響并購后資金運(yùn)作和回收難度，成本估算約擴(kuò)大了1 億多元。
另外，考慮到長沙市政府愿意為并購項目“補(bǔ)貼轉(zhuǎn)債4.8 億元”， 補(bǔ)貼轉(zhuǎn)債雖然不直接沖抵收購價，但其實際減少了并購后公司債務(wù)。再考慮到上市公司是一種“稀缺資源”（目標(biāo)公司是上市公司湖南投資的大股東），而且目標(biāo)公司自有經(jīng)營的“四路”中“機(jī)場高速”為質(zhì)量較高，贏利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，因此，目標(biāo)公司價值可以相對調(diào)高。綜合上述因素，環(huán)路公司的市場價值可定為5— 7 億元。收購價格當(dāng)然必須定在5— 7 億元以下 , 而且越低越好。（二）收益法收益法也叫市盈率模型法，是根據(jù)目標(biāo)公司的收益和市盈率確定其價值的方法。計算公式為：目標(biāo)企業(yè)價值=估價收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率標(biāo)準(zhǔn)市盈率可以是某時刻路橋類上市公司剔除個別特殊情況后行業(yè)平均市盈率（例如，某時刻路橋類平均市盈率約為40）。但選擇不同估價收益指標(biāo)，對目標(biāo)公司的估價也將大不相同。我們可以根據(jù)雙方的實際情況盡可能選擇最為合理的估價指標(biāo)，使目標(biāo)公司的估價盡可能準(zhǔn)確。實踐中一般選用的估價指標(biāo)有目標(biāo)企業(yè)最近一年稅后利潤或若干年稅后利潤平均值，有的參照同行業(yè)公司的資本收益率計算目標(biāo)公司被收購后的稅后利潤。（三）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法現(xiàn)代理財學(xué)的一個重要結(jié)論是：資產(chǎn)的內(nèi)在價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
根據(jù)這一理論，從目標(biāo)公司的帳面和資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)狀甚至目前公司的市場值，都無法確定其真正的資產(chǎn)價值。確定其資產(chǎn)價值必須依據(jù)目標(biāo)公司目前現(xiàn)金流量預(yù)測被收購后5 至 10 年內(nèi)現(xiàn)金凈流量，再結(jié)合其他指標(biāo)，如風(fēng)險系數(shù)、所得稅率、加權(quán)平均資本成本、稅前債務(wù)利率、年主營業(yè)務(wù)收入額、投資報酬率等，通過運(yùn)算得出。這是目前國際比較流行的一種資產(chǎn)評估方法。6三、收購的積極意義和應(yīng)慎重考慮的問題（一）收購環(huán)路公司有以下積極意義：1、可以通過環(huán)路公司控股上市公司“湖南投資” ，為利用上市資源進(jìn)行資本運(yùn)作提供可能。2、目標(biāo)公司路橋資產(chǎn)連同湖南投資的路橋，集中了長沙市主要的收費(fèi)路橋，具有自然壟斷性，而且風(fēng)險較低，現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益穩(wěn)健。3、與我公司目前產(chǎn)業(yè)具有較大的關(guān)聯(lián)度，有可能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。（二）收購環(huán)路公司應(yīng)慎重考慮的問題：1、一次性投資大，資金負(fù)擔(dān)沉重，回收期長，應(yīng)充分考慮資金安排問題，防止超過母公司資金的最高承受能力和影響母公司的正常經(jīng)營。2、充分預(yù)測當(dāng)?shù)卣疄榻档统鞘芯C合運(yùn)營成本，撤銷收費(fèi)站，采用年票制的問題。3、并購后環(huán)路公司的職工安置問題。4、收費(fèi)經(jīng)營期限屆滿，公司交出路權(quán)后將失去經(jīng)營對象的問題。四、收購后的整合和運(yùn)作一個成功的并購有多方面的因素，但都離不開正確的并購策略、合理的并購價格和有效的整合。
其中，并購后的整合是最為艱苦的一步，是一場對目標(biāo)企業(yè)的革命。我方如果成功收購了環(huán)路公司，可以以公司高層為中心成立一個專門負(fù)責(zé)新公司整合工作的臨時機(jī)構(gòu)。工作機(jī)構(gòu)在對新公司充分調(diào)查的基礎(chǔ)上，可以就開展整合工作，解決新公司存在問題列出時間表，分清工作和問題的輕重緩急進(jìn)行整改。整合工作重在做好銜接，塑造符合經(jīng)營管理需要和愿望的新企業(yè)。在整合和后續(xù)經(jīng)營目標(biāo)公司的過程中需要充分注意以下問題。1、建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)。調(diào)整公司組織機(jī)構(gòu)，做到機(jī)構(gòu)、職位因事而設(shè)，管理幅度、管理權(quán)限、管理對象和管理線條科學(xué)合理，做到不重復(fù)多頭管理，有事有人管，講究配合協(xié)調(diào)和工作效率。2、建立規(guī)范的業(yè)務(wù)工作流程，建立符合公司需要的經(jīng)營管理機(jī)制和內(nèi)部控制制度，提高公司的經(jīng)營管理水平。對工作計劃、工作目標(biāo)建立量化管理機(jī)制，任務(wù)分解到人，抓緊抓死，做到有跟蹤、有反饋、有評價。有必要時可考慮引進(jìn)ISO9000 質(zhì)量保證體系或ERP管理系統(tǒng)。73、為收購之后的新企業(yè)樹立明確的戰(zhàn)略方向，配合長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，理智的選擇擴(kuò)張或緊縮，專業(yè)化或多元化經(jīng)營策略。大膽處理不良資產(chǎn)，充分考慮撤銷收費(fèi)站、推行年票制、車輛故意逃避收費(fèi)等社會問題，慎重投資城市公路，發(fā)展收費(fèi)能得到充分保障高速公路。
4、發(fā)展與政府部門的良好關(guān)系，用足用好行業(yè)優(yōu)惠政策，爭取獲得政府的所得稅和融資政策優(yōu)惠，盡可能多的獲得政府的補(bǔ)貼。5、樹立以市場為中心的理念，想盡各種辦法，提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)并購重組2022，提高路橋養(yǎng)護(hù)質(zhì)量,改善路橋通行環(huán)境，保證路橋的競爭力，吸引更多的潛在的交通流量, 不斷增加主營業(yè)務(wù)收入。6、打造路橋產(chǎn)業(yè)鏈， 積極培育新的經(jīng)濟(jì)增長點 , 保持和提升公司盈利能力。 可以利用路橋光纖通信設(shè)備介入信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。 利用路橋周圍立體空間資源， 發(fā)展路橋廣告、 汽車維修、停車場服務(wù)、加油站、連鎖超市產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)大經(jīng)營范圍和服務(wù)項目。7、盡最大可能削減經(jīng)營成本，最大限度控制支出，一切以利潤為中心，用最小投入得到最大產(chǎn)出，增加盈利能力。減員增效，降低人力成本，提高工作效率。8、實施人才戰(zhàn)略，改革陳舊的用人觀念和用人制度，面向社會，公開競爭、擇優(yōu)上崗，變相馬式的提拔制度為賽馬式的競爭制度。調(diào)動了人員的積極性，建立了行之有效的獎罰制度和培訓(xùn)制度。 薪酬制度方面甚至可以考慮實行高級管理人員年薪制，激勵公司高級經(jīng)理人員。9、運(yùn)用現(xiàn)代財務(wù)經(jīng)營策略。發(fā)揮路橋公司現(xiàn)金流量充沛的的優(yōu)勢，加強(qiáng)資金監(jiān)管，對資金的任何的流入與流出都要有嚴(yán)格的計劃與審批。
進(jìn)行投資應(yīng)該有科學(xué)嚴(yán)密的論證和調(diào)查、監(jiān)督。建立多元化的資金融通渠道，未雨綢繆。創(chuàng)新融資方式，發(fā)揮上市融資、債券融資、銀行融資、民間融資各自的優(yōu)勢。10、統(tǒng)一思想，塑造、發(fā)掘和推行先進(jìn)的企業(yè)文化和企業(yè)精神，增強(qiáng)員工的凝聚力，奠定公司長久經(jīng)營的基礎(chǔ)。五、職工安置環(huán)路公司是國有企業(yè)， 并購行為其實也是國企改革的行為。 并購整合勢必涉及職工身份置換、減員增效問題。作好職工安置工作有如下對策：1、由于環(huán)路公司是一個資不抵債的企業(yè)，無法劃出一部分凈資產(chǎn)作為職工身份置換所需的費(fèi)用， 但該費(fèi)用無疑必須由并購的企業(yè)負(fù)擔(dān)， 故應(yīng)在并購前核實該筆費(fèi)用， 要求長沙市政府免除部分債務(wù)或降低收購價作為補(bǔ)償。82、核實實企業(yè)離退休人員是否已與企業(yè)脫鉤，如果屬于未脫鉤的，應(yīng)由市政府出面協(xié)調(diào)要求社會保險部門或其他政府部門接管。3、對于距退休年齡不到五年的的職工，建議其本人申請退出工作崗位休養(yǎng)，企業(yè)發(fā)給其生活費(fèi)。待達(dá)到國家規(guī)定的退休年齡時，按照規(guī)定辦理退休手續(xù)。4、利用現(xiàn)有公路資源，于公路沿線興辦第三產(chǎn)業(yè)，安置富余職工。5、對于確實無法安排工作的富余員工，設(shè)立再就業(yè)服務(wù)中心，由中心接收下崗職工，支付下崗職工基本生活費(fèi)，為下崗職工拓展就業(yè)途徑，如勞務(wù)輸出等。
六、結(jié)論與建議收購目標(biāo)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)巨大，但作為路橋行業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險小，投資回報穩(wěn)定，現(xiàn)金流量大，從上述所作分析看，仍然能夠為并購?fù)顿Y提供一定空間。要做到成功并購除考慮并購的交易價格、目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量、贏利能力、投資回報率外，也應(yīng)充分考慮母公司的負(fù)債能力和整合能力，要注意操作上的可行性，也要注意經(jīng)濟(jì)上的合理性，才能實現(xiàn)利潤最大化、企業(yè)價值最大化。9
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