財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征(輕資產(chǎn)模式的財(cái)務(wù)特征)

俞盛新

摘要2020年的新冠疫情對(duì)航空業(yè)造成了重大打擊，暴露了航司資產(chǎn)流動(dòng)性低和現(xiàn)金儲(chǔ)備不足的問題。本文從航空公司行業(yè)特性出發(fā)，設(shè)計(jì)了長(zhǎng)期資本保障率、供應(yīng)鏈占款保障率和短期金融性負(fù)債保障率來衡量長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出保障倍數(shù)和員工開支保障倍數(shù)來衡量短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過分析中國(guó)國(guó)航、南方航空、東方航空和海航控股相關(guān)指標(biāo)的歷年走勢(shì)，揭示當(dāng)前我國(guó)航司存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，分析其原因并提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。從監(jiān)管層面，局方應(yīng)對(duì)航空公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控，以確保航空公司具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；從航司自身來看，應(yīng)增加長(zhǎng)期資金來源以降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，增加現(xiàn)金儲(chǔ)備以滿足日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需。

關(guān)鍵詞 疫情；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管；期限錯(cuò)配

DOI： 10.19840/ki.FA.2021.06.009

自2020年初新冠肺炎疫情在全球大流行以來，航空公司遭受了沉重的打擊。全球已有多家知名航空公司宣布破產(chǎn)或裁員：英國(guó)低成本航空FLYBE于2020年3月5日進(jìn)入破產(chǎn)程序，同年，4月21日維珍澳洲宣布進(jìn)入具有破產(chǎn)性質(zhì)的自愿托管程序，同年，5月10日拉美第二大航空公司哥倫比亞航空向法院提交破產(chǎn)計(jì)劃，還有多家航空公司宣布裁員，包括加拿大航空、英國(guó)航空等。受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，國(guó)內(nèi)航空公司股價(jià)和利潤(rùn)大幅下跌，根據(jù)WIND金融終端的數(shù)據(jù)，2020年一季度WIND航空行業(yè)股價(jià)區(qū)間漲跌幅為-26.84%，同期凈利潤(rùn)為-238.37億元，是A股市場(chǎng)虧損最多的行業(yè)。面臨經(jīng)營(yíng)極度困難的局面，航司紛紛開展生產(chǎn)自救，執(zhí)行復(fù)工復(fù)產(chǎn)包機(jī)增加客運(yùn)收入，執(zhí)行客改貨航班增加貨運(yùn)收入，推遲資本性支出和降低費(fèi)用節(jié)約現(xiàn)金流。然而，在航班數(shù)量大幅下降時(shí)，這些措施不足以保證航司現(xiàn)金流安全，舉債經(jīng)營(yíng)是必然結(jié)果。東航截至2020年4月底當(dāng)年累計(jì)新增借款203億元，占上年末凈資產(chǎn)的28.86%；截至同年5月13日南航當(dāng)年累計(jì)發(fā)債345億元，并宣布發(fā)行不超過160億元的可轉(zhuǎn)債；同年4月14日“13海航債”強(qiáng)行延期暴露出海航集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)。大型航司密集的大額融資充分說明其面臨極大的資金壓力，一旦資金鏈斷裂將面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。航空公司是重資產(chǎn)行業(yè)，穩(wěn)定的長(zhǎng)期資本來源是保障企業(yè)財(cái)務(wù)安全的重要前提；航空公司同時(shí)也是低利潤(rùn)率行業(yè)，正常情況下經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流比較充沛，成本壓力使航空公司使用短期資金來源來匹配長(zhǎng)期資本需求，在外部環(huán)境不利時(shí)會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文通過考察中國(guó)航空公司融資結(jié)構(gòu)，揭示其當(dāng)前所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出應(yīng)對(duì)措施，以期促進(jìn)中國(guó)航空公司未來經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健。

一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及衡量指標(biāo)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)[1]。衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力一般用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，短期償債能力則使用流動(dòng)比例、速動(dòng)比例等指標(biāo)，這些指標(biāo)盡管在一定程度上反映了企業(yè)的償債能力，但是由于其忽視了航空公司行業(yè)特性，并且沒有考慮到特殊外部環(huán)境對(duì)航空公司經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，因此無(wú)法深刻揭示當(dāng)前航空公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文從航空公司資產(chǎn)屬性和業(yè)務(wù)特征出發(fā)，考慮不同來源的資金對(duì)償債能力的影響，設(shè)計(jì)了長(zhǎng)期資本保障率等5項(xiàng)指標(biāo)，用于評(píng)價(jià)航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）長(zhǎng)期資本保障率

航空公司最主要的資產(chǎn)是飛機(jī)，折舊年限一般是20～25年。從降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)使用長(zhǎng)期資金來源，即所有者權(quán)益和非流動(dòng)負(fù)債。在新租賃準(zhǔn)則下，原先表外的經(jīng)營(yíng)性租賃飛機(jī)也被納入資產(chǎn)負(fù)債表，作為使用權(quán)資產(chǎn)和使用權(quán)負(fù)債進(jìn)行核算，包含在非流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)負(fù)債中。因此，首先考察航空公司長(zhǎng)期資本保障率，即所有者權(quán)益加非流動(dòng)負(fù)債之和占非流動(dòng)資產(chǎn)的比例，來衡量購(gòu)置非流動(dòng)資產(chǎn)的資金需求由長(zhǎng)期資金來源滿足的程度。這一指標(biāo)理想的數(shù)值為1，即長(zhǎng)期資金需求100%由長(zhǎng)期資金來源滿足。長(zhǎng)期資本保障率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

（二）供應(yīng)鏈占款保障率

航空公司有三個(gè)資金來源：一是“投”，即股東投入資金，在報(bào)表上反映為所有者權(quán)益；二是“借”，即向金融機(jī)構(gòu)或投資者借款，在報(bào)表上反映為短期借款、長(zhǎng)期借款或金融負(fù)債等，航空公司需要支付相應(yīng)利息；三是“欠”，由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成的對(duì)客戶和供應(yīng)鏈欠款，在報(bào)表上反映為預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款等，這些資金被航空公司無(wú)償占用。當(dāng)長(zhǎng)期資金來源不足時(shí)，航空公司將優(yōu)先考慮使用無(wú)成本的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)欠款來滿足長(zhǎng)期資金需求。但是，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)欠款是短期資金來源，這一比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

（三）短期金融性負(fù)債保障率

當(dāng)上述兩種資金來源仍然無(wú)法滿足長(zhǎng)期資金需求時(shí)，航空公司需要借入短期資金，在報(bào)表上反映為短期借款、應(yīng)付短期債券等。由于這部分資金需要支付相應(yīng)利息，因此是航空公司滿足長(zhǎng)期資金需求時(shí)最后的選擇。通過考察短期金融性負(fù)債保障率，來衡量非流動(dòng)資產(chǎn)的資金需求由短期金融性負(fù)債來源滿足的程度。這一比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

（四）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出保障倍數(shù)

現(xiàn)金是企業(yè)的血液，資金鏈中斷會(huì)引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)持有一定的現(xiàn)金，以用于支付未來一段時(shí)間的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需。在本次疫情期間，航班大量取消，航空公司沒有充足的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入，但卻無(wú)法避免經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出，一旦融資能力下降，期初的貨幣資金充裕度對(duì)航空公司生存就至關(guān)重要。通過計(jì)算本期期末貨幣資金余額與下一期間經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出比例，來考察貨幣資金充裕程度，這一指標(biāo)越高，現(xiàn)金儲(chǔ)備越充裕，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。從財(cái)務(wù)穩(wěn)健性考慮，在一般情況下，本期期末貨幣資金余額應(yīng)該能夠滿足后三個(gè)月正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需現(xiàn)金，即大于等于1。

（五）員工開支保障倍數(shù)

員工是企業(yè)重要的利益相關(guān)方，有研究認(rèn)為員工對(duì)企業(yè)績(jī)效影響力僅次于股東[2]。在本次疫情期間，航空公司采取了多種措施減少或推遲現(xiàn)金流出，包括減少資本性開支、推遲支付供應(yīng)商賬單等，本著“共克時(shí)艱”的原則，穩(wěn)崗穩(wěn)薪成為國(guó)內(nèi)航空公司的共識(shí)，保證員工薪酬按時(shí)發(fā)放是航司疫情期間的重要任務(wù)。通過計(jì)算本期期末貨幣資金余額與下一期間為員工支付現(xiàn)金的比例，來考察貨幣資金對(duì)員工開支的保障倍數(shù)，這一指標(biāo)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。由于員工開支是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出的組成部分，因此在一般情況下，該指標(biāo)應(yīng)大于1。

前三項(xiàng)指標(biāo)考察不同來源資金對(duì)長(zhǎng)期資金需求的保障程度，用于評(píng)價(jià)航司所面臨的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；后兩項(xiàng)指標(biāo)考察貨幣資金余額對(duì)未來現(xiàn)金支出的保障倍數(shù)，用于評(píng)價(jià)航司所面臨的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)指標(biāo)定義及計(jì)算公式見表1。

二、研究對(duì)象

航空公司規(guī)模越大，對(duì)長(zhǎng)期資金的需求越高，對(duì)供應(yīng)鏈的話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)，獲取短期融資的能力也越強(qiáng)，在效益壓力下，航空公司越有動(dòng)力使用短期資金來源去滿足長(zhǎng)期資金需求，相應(yīng)地，在外部環(huán)境變差時(shí)將面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文以中國(guó)國(guó)航、南方航空、東方航空和海航控股為研究對(duì)象，2019年樣本航司運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量占中國(guó)民航運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量比例為74%，見表2，具有充分的代表性。東航、國(guó)航和南航都進(jìn)入了BRAND FI‐NANCE評(píng)選的2019年全球航空公司TOP 10榜單，在A股和H股同時(shí)上市；海航在A股上市，所屬海航集團(tuán)有豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。四航代表了中國(guó)航空公司先進(jìn)的管理水平，通過考察其相關(guān)指標(biāo)的歷年走勢(shì)，可以揭示出中國(guó)航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整體狀況。本文數(shù)據(jù)范圍從2003年一季度至2020年一季度。

本文剩余內(nèi)容分為四部分，首先通過計(jì)算相關(guān)指標(biāo)對(duì)航司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，揭示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的歷年走勢(shì)及現(xiàn)狀，其次分析航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因，再次從監(jiān)管和航司兩個(gè)方面提出應(yīng)對(duì)措施，最后做出總結(jié)。本文的創(chuàng)新在于拋棄了傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等長(zhǎng)短期償債能力指標(biāo)，從航空公司的行業(yè)性質(zhì)出發(fā)，設(shè)計(jì)了長(zhǎng)期資本保障率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金保障倍數(shù)等指標(biāo)，衡量航司所面臨的長(zhǎng)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出了加強(qiáng)對(duì)航司財(cái)務(wù)狀況持續(xù)監(jiān)管的建議。

三、指標(biāo)分析

（一）樣本航空公司長(zhǎng)期資金來源普遍不足，海航受債務(wù)危機(jī)影響情況惡化，其他三航逐年改善

據(jù)調(diào)研顯示，樣本航空公司的長(zhǎng)期資本保障率最小為30.43%，由東航在2008年因航油套期保值巨虧使凈資產(chǎn)一度為負(fù)所致；最高為97.19%，平均為72.68%，可見樣本航空公司長(zhǎng)期資金來源無(wú)法滿足長(zhǎng)期資金需求。海航在2016年之前長(zhǎng)期資本保障率居四大航前列，但是從2017年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，這一指標(biāo)急劇下降，到2020年一季度末已經(jīng)成為四大航最低，僅為47.64%，長(zhǎng)期資金來源嚴(yán)重不足。

東航、國(guó)航和南航盡管前期長(zhǎng)期資本保障率較低，但是總體呈現(xiàn)出逐漸上漲的趨勢(shì)，長(zhǎng)期資金來源不足的問題逐年緩解。

（二）供應(yīng)鏈占款部分彌補(bǔ)了長(zhǎng)期資金缺口，但過高的占款損害了供應(yīng)鏈利益，同時(shí)也增加了航司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

樣本航空公司供應(yīng)鏈占款保障率最小為7.94%，最大為26.49%，同樣由東航因2008年航油套保虧損所致；均值為15.47%，說明樣本航司長(zhǎng)期資金需求的15.47%是由供應(yīng)鏈占款提供的；長(zhǎng)期資本保障率和供應(yīng)鏈占款保障率之和均值為88.15%，說明即使加上供應(yīng)鏈占款，仍然無(wú)法完全滿足長(zhǎng)期資金需求。東航在2008年之前因經(jīng)營(yíng)困難供應(yīng)鏈占款急劇上升，2008年重組后經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈占款逐年下降；國(guó)航和南航則保持了持續(xù)下降趨勢(shì)。海航從2017年債務(wù)危機(jī)開始，供應(yīng)鏈占款開始上升，并且在2020年一季度疫情影響下，航司大量退票理應(yīng)使供應(yīng)鏈占款大幅下降，但海航一季度指標(biāo)不減反增，凸顯其所面臨的資金困境。

（三）短期融資性負(fù)債彌補(bǔ)了長(zhǎng)期資金缺口，超額部分滿足了營(yíng)運(yùn)資金需求，但過度配置短期債務(wù)降低了資源效率，增加了還款壓力

所有者權(quán)益、非流動(dòng)負(fù)債和供應(yīng)鏈占款仍然不足以滿足樣本航司的長(zhǎng)期資金需求，最后的缺口由短期金融性負(fù)債來彌補(bǔ)，包括短期借款以及在本次疫情期間大量發(fā)行的短期融資券等。短期融資性負(fù)債的特點(diǎn)是獲取便利、利率較低，但還款壓力比供應(yīng)鏈占款大，一旦違約將對(duì)企業(yè)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征，海航2020年4月14日對(duì)“13海航債”強(qiáng)行延期在市場(chǎng)上掀起了軒然大波，引起了市場(chǎng)對(duì)債券持有人會(huì)議規(guī)則、海航集團(tuán)及主承銷商的大量爭(zhēng)議。

從表3可見，樣本航空公司短期金融性負(fù)債保障率平均為27.13%，最低為9.65%，最高為69.8%，由海航在2020年一季度創(chuàng)造。長(zhǎng)期資本、供應(yīng)鏈占款和短期金融性負(fù)債三者合計(jì)超出了長(zhǎng)期資金需求，合計(jì)保障率均值為115.28%，最小為101.5%，最大為150.17%，超出100%的部分用于滿足營(yíng)運(yùn)資金需求。從歷年走勢(shì)看（圖1和圖2），海航的短期金融性負(fù)債保障率和長(zhǎng)期資金需求保障率長(zhǎng)期居高不下，過高的長(zhǎng)期資金需求保障率一方面說明其嚴(yán)重依賴于短期融資，另一方面過度配置的短期資金顯示其可能存在資源浪費(fèi)。

（四）東航、南航和國(guó)航的貨幣資金余額不足以支付未來三個(gè)月的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金，海航則保留了超額現(xiàn)金儲(chǔ)備

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金保障倍數(shù)等于上季度末貨幣資金余額除以本季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出額，考察在沒有現(xiàn)金流入的極端情況下，航司期末貨幣資金是否足以支持未來三個(gè)月的現(xiàn)金流出。使用2006年6月 30日至2019年12月31日共55個(gè)季度數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，這一指標(biāo)在75%的季度中小于1，進(jìn)一步分公司考察后可知，東航、國(guó)航和南航的這一指標(biāo)在全部觀測(cè)期內(nèi)低于1，海航在全部觀測(cè)期內(nèi)大于1，并且在2007年3季度出現(xiàn)了33倍的極值。東航、國(guó)航和南航較低的現(xiàn)金儲(chǔ)備建立在快速融資能力基礎(chǔ)上，一旦融資能力減弱，很快會(huì)出現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資金不足；海航的超額現(xiàn)金儲(chǔ)備使其具備了充足的營(yíng)運(yùn)資金，但同時(shí)也具有更多的短期金融性負(fù)債，現(xiàn)金和負(fù)債雙高的情況一方面增加了財(cái)務(wù)成本，另一方同樣面臨較大的還款壓力。

（五）東航和南航的職工開支保障倍數(shù)過低，國(guó)航相對(duì)穩(wěn)健，海航過高

進(jìn)一步計(jì)算上季度末貨幣資金余額除以本季度為職工支付現(xiàn)金的比率，以考察在沒有現(xiàn)金流入和僅支付職工相關(guān)費(fèi)用的情況下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征，貨幣資金是否足以支持未來三個(gè)月的員工開支，如果這一指標(biāo)偏低，則說明企業(yè)所保留的貨幣資金不足以支付員工工資，可能造成員工失業(yè)的嚴(yán)重后果。從表4可見，2006年9月30日至2019年12月31日共54個(gè)季度，這一比率的均值為12.39，從平均水平上看保障較為充分。但是最小值僅為0.12，意味著在某些季度，期初貨幣資金余額不足以支付下月人員開支。從分公司的樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，國(guó)航最小值為1.03，保留了季度員工開支所需資金；海航最小值為12.11，保留了超額現(xiàn)金儲(chǔ)備；東航和南航最小值分別為0.12和0.14，現(xiàn)金儲(chǔ)備嚴(yán)重不足。

進(jìn)一步分析東航和南航的季度走勢(shì)圖（圖3），東航從2014年起員工開支保障倍數(shù)基本低于1，南航從2016年起大部分季度低于1，可見保留較低的現(xiàn)金儲(chǔ)備以減少利息支出是兩大航司近幾年來的財(cái)務(wù)政策。東航和南航2019年12月31日的保障倍數(shù)分別為0.17和0.14，對(duì)應(yīng)的貨幣資金余額分別為13.56億元和19.94億元，不足以支付1個(gè)月的員工開支，現(xiàn)金儲(chǔ)備過低。當(dāng)遭受2020年一季度疫情打擊時(shí)，密集發(fā)債補(bǔ)充流動(dòng)性成為東航和南航必然的選擇，在全球疫情持續(xù)期間，無(wú)疑加大了兩者所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（六）長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：海航>南航>東航>國(guó)航短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：東航>南航>國(guó)航>海航

樣本航司指標(biāo)整理后見表5，其中長(zhǎng)期資本保障率、供應(yīng)鏈占款保障率和短期金融性負(fù)債保障率使用2020年1季度數(shù)據(jù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出保障率和員工開支保障率使用2019年年末貨幣資金數(shù)據(jù)和2020年1季度現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)。從長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析，國(guó)航具有最高的長(zhǎng)期資本保障率、較高的供應(yīng)鏈占款保障率和最低的短期金融性負(fù)債保障率，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低；海航具有最低的長(zhǎng)期資本保障率、最高的供應(yīng)鏈占款保障率和短期金融性負(fù)債保障率，長(zhǎng)期資金需求主要靠短期資金來源滿足，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)最高，因此長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高。從短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出保障倍數(shù)分析，海航最高，因此短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低；東航最低，因此短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高。

四、航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)原因分析

（一）高投入高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)特征是航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源

航空公司是高投入的重資產(chǎn)行業(yè)，2019年A股上市航空公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為70.21%，融資成本高。航空公司服務(wù)鏈條長(zhǎng)，成本結(jié)構(gòu)復(fù)雜，大項(xiàng)成本受外部市場(chǎng)影響較大，例如，航油成本受國(guó)際油價(jià)影響上下波動(dòng)、美元兌人民幣匯率變動(dòng)會(huì)大幅度影響航空公司匯兌損益，油價(jià)與匯率的變動(dòng)又與國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和地緣政治局勢(shì)密切相關(guān)，這些不可控因素增加了航空公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，最近十年我國(guó)航空公司運(yùn)輸量一直保持著高速增長(zhǎng)，資本擴(kuò)張需求較高。精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)管理、適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)以及嚴(yán)格的成本管控是航空公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和維持發(fā)展的關(guān)鍵，通過增加供應(yīng)鏈占款、用低息短期借款替代高息長(zhǎng)期借款、保留較低的期末貨幣資金余額以減少借款等方式，不僅能夠籌措到機(jī)隊(duì)擴(kuò)張所需的資金，而且能夠降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此成為主要航空公司普遍采用的資金管理方式。

（二）寬松的融資環(huán)境是航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的誘因

航空公司對(duì)下游客戶先收款后提供服務(wù)；在航空服務(wù)鏈中，航空公司處于核心地位，對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力較強(qiáng)，在付款進(jìn)度方面握有主動(dòng)權(quán)，現(xiàn)金流比較充裕，兩方面的因素使航空公司具有較強(qiáng)的供應(yīng)鏈占款能力。航空公司具有重資產(chǎn)的屬性，飛機(jī)資產(chǎn)的高價(jià)值及相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化特征使其能夠提供較好的抵押以獲取間接融資，不論是銀行貸款或是發(fā)債，都能在市場(chǎng)上快速融資。由于航空公司提供的運(yùn)輸服務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有基礎(chǔ)性和拉動(dòng)性作用，且本身就業(yè)人數(shù)眾多，當(dāng)面臨行業(yè)危機(jī)時(shí)，政府往往會(huì)施以援手，以政府補(bǔ)貼或擔(dān)保貸款的形式為航空公司補(bǔ)充現(xiàn)金流，因此航空公司通常具有比較寬松的融資環(huán)境，使其有能力盡量減少貨幣資金余額以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，但持有貨幣資金過低增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）內(nèi)外部監(jiān)管不完善是航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑

安全是航空公司的生命線。民航局制定了《民航企業(yè)安全保障財(cái)務(wù)考核辦法》，對(duì)民航企業(yè)的安全生產(chǎn)財(cái)務(wù)保障能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。但是，僅僅滿足安全保障支出并不能保證航空公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，今年以來國(guó)內(nèi)已有多家航空公司因經(jīng)營(yíng)困難轉(zhuǎn)讓或拍賣股權(quán)。民航局作為行業(yè)主管部門，長(zhǎng)期以來重點(diǎn)關(guān)注民航企業(yè)安全生產(chǎn)，但缺少對(duì)其整體財(cái)務(wù)安全的監(jiān)管政策。在航空公司內(nèi)部，主要基于財(cái)政部、國(guó)資委等部門制定的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理等指引制定相應(yīng)的風(fēng)控體系，這些指引規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則，但是具體的指標(biāo)需要航空公司依據(jù)自身管理目標(biāo)進(jìn)行設(shè)定，航空公司可能出于壓降財(cái)務(wù)費(fèi)用的需要放松了對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的自律監(jiān)管。

五、應(yīng)對(duì)策略

從樣本航空公司相關(guān)指標(biāo)的歷年走勢(shì)可見，中國(guó)民航業(yè)的“黃金十年”總體上改善了我國(guó)航司的財(cái)務(wù)狀況，但長(zhǎng)期資本保障率仍未達(dá)到理想狀態(tài)。2020年外部疫情影響疊加航司內(nèi)部結(jié)構(gòu)缺陷，再次加劇了航司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要有效應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，需要從監(jiān)管和航司兩方面做出努力。

（一）局方應(yīng)加強(qiáng)對(duì)航司財(cái)務(wù)狀況的持續(xù)監(jiān)管

航空公司運(yùn)輸服務(wù)具有先收款后履行義務(wù)的特征，航司的財(cái)務(wù)狀況關(guān)系其是否有能力為旅客提供已承諾的后續(xù)服務(wù)，因此應(yīng)當(dāng)納入局方監(jiān)管范圍。在這一點(diǎn)上，中國(guó)香港特區(qū)政府空運(yùn)牌照局（ATLA）的《空運(yùn)（航空服務(wù)牌照）規(guī)例》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)例》）可咨借鑒：《規(guī)例》第15D條規(guī)定，牌照局可隨時(shí)評(píng)估牌照持有人的財(cái)政狀況；第15E條規(guī)定，在進(jìn)行評(píng)估后，牌照局不再信納該牌照持有人能夠在始于評(píng)估日期的12個(gè)月期間內(nèi)的任何時(shí)候，履行其實(shí)際及潛在義務(wù)，牌照局可以撤銷牌照。2019年12月，由于香港航空財(cái)政情況不佳，出現(xiàn)未能一次支付全數(shù)員工薪酬的情況，香港空運(yùn)牌照局根據(jù)第15E條規(guī)定，對(duì)香港航空牌照附加新的條件，并表示如果香港航空未能在限期前根據(jù)牌照局的要求改善財(cái)政狀況，會(huì)根據(jù)第15E條采取進(jìn)一步行動(dòng)。同時(shí)，香港民航處要求香港航空作為《航空運(yùn)輸企業(yè)經(jīng)營(yíng)許可證》持有人，作出申述，確認(rèn)它能否繼續(xù)嚴(yán)格按照《1995年飛航（香港）令》營(yíng)運(yùn)。視乎有關(guān)申述，民航處會(huì)就其許可證采取適當(dāng)行動(dòng)，包括但不限于根據(jù)《1995年飛航（香港）令》第62條，更改、暫時(shí)撤銷或撤銷有關(guān)許可證[3]。從香港航空案例看，航司的財(cái)務(wù)狀況，尤其是按時(shí)足額支付員工薪酬的能力，是局方對(duì)航司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的監(jiān)管重點(diǎn)。這一規(guī)則有利于提高航司的現(xiàn)金儲(chǔ)備，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，具有較好的借鑒意義。

（二）航司應(yīng)提高長(zhǎng)期資本保障率以降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

由于航空公司重資產(chǎn)及低利潤(rùn)率的特性，航司所面臨的效益壓力使其更傾向于使用利率較低的短期利率來滿足購(gòu)置固定資產(chǎn)需求，從而產(chǎn)生期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，由于長(zhǎng)期資產(chǎn)流動(dòng)性不足，一旦資金鏈斷裂導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)償還短期債務(wù)，可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)清算。從本文分析可見，樣本航司普遍存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期資本保障率最高為79.23%（國(guó)航），最低為47.64%（海航）。一個(gè)較好的現(xiàn)象是：國(guó)航、東航和南航在2008年金融危機(jī)之后，由于連續(xù)盈利增厚了權(quán)益，長(zhǎng)期資本保障率呈上升趨勢(shì)，但是這一趨勢(shì)隨著2020年疫情影響將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，疫情中斷了中國(guó)民航業(yè)的“黃金十年”，預(yù)計(jì)虧損將使長(zhǎng)期資本保障率再次走低。為降低期限錯(cuò)配所帶來的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建議航司采取多種措施增加長(zhǎng)期資金來源：一是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，增加所有者權(quán)益；二是增加長(zhǎng)期債務(wù)，例如，南航宣布發(fā)行不超過160億元的可轉(zhuǎn)債；三是出售長(zhǎng)期資產(chǎn)，減少長(zhǎng)期資金占用，例如海航從2017年債務(wù)危機(jī)以來通過出售資產(chǎn)償還債務(wù)。

（三）航司應(yīng)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)持有現(xiàn)金的三個(gè)動(dòng)機(jī)是交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投資性動(dòng)機(jī)，國(guó)航、東航和南航的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出保障倍數(shù)最高為0.43（國(guó)航），最低為0.07（東航），在疫情打擊使現(xiàn)金流入大幅減少的情況下，現(xiàn)金儲(chǔ)備不足以保障正常交易所需，更沒有保留多余的現(xiàn)金用于預(yù)防和投資。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是由于三大航的央企背景和行業(yè)地位使其具有較強(qiáng)的融資能力，能夠迅速?gòu)氖袌?chǎng)上獲得融資。但是，效率高的融資工具一般是短期性的，如2020年一季度東航發(fā)行的短期融資券期限大多為 180天，下半年將面臨較大的還款壓力。另一方面，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)航空業(yè)需要1～2年才能從疫情打擊下緩慢復(fù)蘇，航司持續(xù)融資能力和融資成本面臨較大的不確定性。為降低現(xiàn)金儲(chǔ)備導(dǎo)致的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建議航司應(yīng)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出保障倍數(shù)提高至1以上。

六、總結(jié)

2020年的新冠疫情對(duì)航空業(yè)造成了重大打擊，航司大量發(fā)債以補(bǔ)充流動(dòng)資金，暴露出航司資產(chǎn)流動(dòng)性低、現(xiàn)金儲(chǔ)備不足的問題。高投入和低利潤(rùn)的行業(yè)特性使航空公司傾向于使用成本較低的短期資金來滿足長(zhǎng)期資金需求，通過計(jì)算長(zhǎng)期資本保障率發(fā)現(xiàn)，我國(guó)航司普遍存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生資金鏈斷裂，將面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來看，我國(guó)主要航司的現(xiàn)金儲(chǔ)備偏低，一旦融資能力減弱，將很快面臨營(yíng)運(yùn)資金不足的困境。在經(jīng)歷了中國(guó)民航業(yè)的“黃金十年”后，盡管航司的財(cái)務(wù)狀況得到了很大改善，但外部疫情影響疊加內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)缺陷使航司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。為應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，從監(jiān)管層面，局方應(yīng)對(duì)航空公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控，以確保航空公司具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；從航司自身，應(yīng)增加長(zhǎng)期資金來源以降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，增加現(xiàn)金儲(chǔ)備以滿足日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需并保留一定裕度以預(yù)防不時(shí)之需。在當(dāng)前全球疫情仍在發(fā)展期間，這些措施有利于改善航司長(zhǎng)期資本保障率并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使其能夠度過危機(jī)，迎來行業(yè)復(fù)蘇。AFA

參考文獻(xiàn)

[1]鐘愛民.公司財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2011.

[2]徐佳，陳艷.利益相關(guān)者對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)影響程度的研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2016（7）：122-128+159.

[3]民航處跟進(jìn)香港航空的營(yíng)運(yùn)情況[EB/OL]. https：//sc. isd. gov. hk/TuniS/www. info. gov. hk/ gia/ general/201912/02/P26.htm.

更多財(cái)稅咨詢、上市輔導(dǎo)、財(cái)務(wù)培訓(xùn)請(qǐng)關(guān)注理臣咨詢官網(wǎng) 素材來源：部分文字/圖片來自互聯(lián)網(wǎng)，無(wú)法核實(shí)真實(shí)出處。由理臣咨詢整理發(fā)布，如有侵權(quán)請(qǐng)聯(lián)系刪除處理。