分拆上市的關鍵條件進行了詳細分析，得到的初步結論是：從上市公司分拆子公司在境內上市要求的七個核心條件來看，分拆上市的條件非?？量?，因此，如果這些門檻保持不變，分拆上市會和絕大部分上市公司“無緣”，只能是為少數(shù)真正符合分拆上市條件又有分拆上市意愿的那些上市公司量身定做，因此，利好的只能是極少數(shù)上市公司。
2019年12月13日下午，證監(jiān)會正式發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》，對以前征求意見稿中的若干分拆上市的要求進行了重點修改，主要是回應市場的呼聲，降低了分拆上市的門檻。具體來說，主要有以下調整：
一、降低盈利門檻至6億元
分拆規(guī)則征求意見稿規(guī)定的分拆上市的盈利性條件為最近三個會計年度連續(xù)盈利且三年拆分后凈利潤不低于10億元。大部分市場主體認為，對分拆上市的盈利門檻要求太高，大部分上市公司都被擋在門外。降低盈利門檻，擴大符合資格的主體，主題應當是鼓勵分拆上市的，否則就沒有必要規(guī)定分拆上市了。
二、對近三年使用過募資的業(yè)務或資產(chǎn)分拆不是一刀切
按照分拆規(guī)則征求意見稿的要求，最近三年內使用過募資的業(yè)務或資產(chǎn)不與許分拆單獨上市。這個是除了盈利要求的紅線外的又一個分拆上市的緊箍咒。因為符合盈利條件的上市公司，很多擬分拆的資產(chǎn)或業(yè)務都是使用過募集資金的分拆上市的條件，這樣真正符合分拆上市條件的上市公司更加稀缺了。在鼓勵分拆上市的主題下，正式條文對近三年使用過募資的業(yè)務或資產(chǎn)分拆不是一刀切分拆上市的條件，而是允許最近三年使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆上市，可以說為那些少量使用了募集資金的項目提供了分拆上市的可能性。
三、子公司董事高管持股提高至30%
分拆規(guī)則征求意見稿中規(guī)定，上市公司及其子公司的董事高管持有子公司的股份不超過10%。這個比例不知道證監(jiān)會內部怎么測算出來的，但在實踐操作中，很多科技創(chuàng)新企業(yè)對核心團隊成員的股權激勵比例一般會高于10%，大部分都在30%左右。正式條文也從企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀出發(fā)，提高了董事高管的持股比例，而不是限制在10%以內，對于激勵核心團隊就有了很多的靈活度和可操作空間。
此外，還有對同業(yè)競爭規(guī)則有了小部分調整，畢竟科創(chuàng)板和其他板塊對同業(yè)競爭的要求不一樣。
總之，這次頒布了分拆上市正式條文總體的主旋律是降低分拆上市門檻，松綁分拆上市，更大程度上激活分拆上市的制度紅利。有利于促進二級市場對多元化企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)，也有利于拓寬子公司的融資渠道，對于上市公司旗下?lián)碛邢鄬Κ毩⒌目萍紕?chuàng)新板塊子公司，是一個很好的獨立上市的機會。
附件為《上市公司分拆子公司境內上市——想說愛你不容易》，請參考。
孫益剛
2019年12月18日
2019年8月23日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定（征求意見稿）》（以下簡稱“分拆上市規(guī)定”），就上市公司分拆子公司在境內上市規(guī)定了詳細的要求。盡管證監(jiān)會在2010年保代培訓上就上市公司分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市提出過原則性要求，但實務中一直沒有出具正式的規(guī)定，也沒有出現(xiàn)一個分拆子公司在境內上市的案例?？梢哉f，本次證監(jiān)會公布《分拆上市規(guī)定》是正式回應國內一些上市公司要求分拆其子公司獨立上市的呼聲，明確了上市公司分拆子公司在國內上市的具體條件。但是，就規(guī)定的分拆上市具體條件來看，上市公司要分拆其子公司在境內上市，要求的條件非?？量?，真正符合要求的公司并不多，可以說，上市公司分拆子公司境內上市——想說愛你不容易。
一、為什么要對分拆上市規(guī)定苛刻的條件？
之所以監(jiān)管部門對分拆上市規(guī)定了苛刻的條件，主要是擔心上市公司大股東把上市公司優(yōu)質資產(chǎn)資產(chǎn)分拆出來獨立上市，而剝離剩下的資產(chǎn)質量不高或者非常差，嚴重損害原有股東利益。第二個擔心，就是分拆子公司單獨上市后，獨立性有缺陷，和上市公司在業(yè)務、人員、資產(chǎn)等方面依然存在千絲萬縷的關系，甚至產(chǎn)生大量的關聯(lián)交易或者同業(yè)競爭，或者對原上市公司存在重大依賴，這些都可能導致子公司獨立發(fā)展存在嚴重缺陷，本質上是沒有獨立上市的條件，僅僅是大股東想通過分拆上市變相炒高股東的市值，這會嚴重損害證券資本市場的健康發(fā)展。因此，基于上述兩個擔心，監(jiān)管層對上市公司分拆所屬子公司境內上市規(guī)定了苛刻的條件，這也是可以理解的。
二、對分拆上市條件的具體分析
如前所述，證監(jiān)會對上市公司分拆子公司獨立上市要求了非常高的業(yè)績門檻，具體分析如下：
1、上市公司股票上市已滿3 年
之所以對上市公司有上市時間的要求，主要就是擔心很多上市公司在IPO后，為了炒作股東市值，短期內要求分拆上市。而且，要求上市公司已經(jīng)上市3年，也是希望上市公司在IPO后能夠持續(xù)運營一個相當長的周期，以確認其上市后是否持續(xù)符合其他的業(yè)績門檻。但這條規(guī)定其實并不是實質性條件，如果上市公司為了分拆上市，會等待上市時間屆滿的，因此，這個門檻是象征性的但又是有必要的。
2、上市公司最近3 個會計年度連續(xù)盈利，且最近3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于10億元人民幣（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計算）
這條是分拆上市的核心門檻，大部分想分拆子公司上市的公司都會卡在這個條件上。之所以對上市公司有較高的業(yè)績要求，就是擔心那些本身業(yè)績水平很差的上市公司通過分拆炒作市值。很多媒體統(tǒng)計過僅僅符合這個業(yè)績條件的國內上市公司一共不到800家，考慮到大部分符合業(yè)績條件的上市公司都沒有分拆上市意愿，業(yè)務上也很難能符合分拆上市的獨立性要求，因此，分拆上市只能是為少數(shù)上市公司量身定做。
3、 上市公司最近1 個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50％；上市公司最近1 個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的30％。
這條是對分拆子公司占比的要求，主要還是擔心分拆子公司后，剝離后的上市公司資產(chǎn)盈利性和存續(xù)性存在問題，損害原有股東的利益。
4、上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實際控制人及其關聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯(lián)交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近36 個月內未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰;上市公司及其控股股東、實際控制人最近12 個月內未受到過證券交易所的公開譴責。上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。
這條是對上市公司內控制度的嚴格要求，隱含的邏輯就是，如果大股東對一個上市公司的管理和內部控制的都存在嚴重問題或者大股東本身存在誠信問題或者重大法律問題，監(jiān)管層就很難信任他再去分拆上市，再去控制一家上市公司。這個規(guī)定，對于大部分經(jīng)營規(guī)范的上市公司來說，應該不會成為分拆上市的實質性障礙。
5、上市公司最近3個會計年度內發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務和資產(chǎn)、最近3 個會計年度內通過重大資產(chǎn)重組購買的業(yè)務和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務的，上市公司不得分拆該子公司上市。
這條是對上市公司并購和募集資金用途的嚴格限制，即上市公司在最近三個會計年度并購或者募集資金投向的業(yè)務和資產(chǎn)，不得分拆上市，這也是擔心上市公司通過重大資產(chǎn)重組購買資產(chǎn)后又單獨上市，從而造成實質性的操縱重組，炒作市值。之所以限制募集資金投向的資產(chǎn)分拆上市，主要是考慮到一項資產(chǎn)不能用來兩次IPO。至于金融子公司不能分拆獨立上市，也和目前的監(jiān)管政策有關系。
6、 上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯(lián)人員持有所屬子公司的股份，不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的10％。
之所以限制上市公司及其子公司的董監(jiān)高及其管理人員持有公司股份的比例，主要是擔心變相MBO，或者分拆上市如果和董事高管的利益牽扯太大，容易造成董事高管僅僅基于利益的沖動，忽視了公眾股東的利益，也可能造成分拆上市后公司獨立性存在嚴重問題，無法實現(xiàn)“五獨立”。
7、上市公司應當充分披露并說明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強獨立性；上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財務、機構方面相互獨立， 高級管理人員、財務人員不存在交叉任職；擬分拆所屬子公司在獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。
本條即是將監(jiān)管層上述擔心用法律條文表述出來，核心就是上市公司和分拆的子公司之間實現(xiàn)完全獨立，不存在重大關聯(lián)交易和同業(yè)競爭，不存在重大依賴，從而保護原股東利益和子公司新股東的利益。這條也大大限制了分拆上市的上司公司家數(shù)。即使將近800家上市公司符合上述業(yè)績門檻，但符合第七條的獨立性門檻的上市公司家數(shù)就屈指可數(shù)了。對于上述“同業(yè)競爭”和其他獨立性條件，個人預計監(jiān)管層會按照IPO的審核標準嚴加把握。因此，符合分拆上市的上市公司子公司，不僅盈利性要好，而且要和母公司完全獨立發(fā)展，這是監(jiān)管層在分拆上市方面的核心監(jiān)管理念。
三、總結與建議
從上市公司分拆子公司在境內上市要求的七個核心條件來看，分拆上市和絕大部分上市公司“無緣”，只能是為少數(shù)真正符合分拆上市條件又有分拆上市意愿的那些上市公司量身定做，因此，利好的只能是極少數(shù)上市公司。畢竟，在目前IPO資源嚴格限制的情況下，分拆上市并不是監(jiān)管層所鼓勵的。本次監(jiān)管層頒布《分拆上市規(guī)定》也不過是回應少數(shù)上市公司的呼聲，預計分拆上市的案例也不會大規(guī)模推廣。
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